[2000-12-15] 匯率制度選擇現新智慧

金融管理局總裁　任志剛

　國際論壇上，在選擇匯率制度方面正冒起一種嶄新的「傳統智慧」。對於真正開放的市場來說，最可行的匯率制度只有兩個。一個是牢固的聯繫匯率，另一個是真正自由浮動的匯率。金融市場步向全球化，龐大的國際資金以前所未有的速度四處流竄。當短期盈利機會出現時，都可能會有極之龐大的資金在短時間內流入及流出這些市場，最終導致棘手的系統性問題發生，危害整體經濟。

外匯市場最先出問題

　外匯市場是國際資金進入經濟體系的渠道，所以不穩定的情況通常最先會在這個市場出現。如果有具體的匯率目標，投機者便會針對匯率及有關貨幣的利率來進行投機活動，因此而形成的壓力可以相當驚人。即使是自由浮動的匯率，理論上並沒有明確可襲擊的目標，但若市場氣氛是一面倒的話，匯率往往亦會過度受壓。

　在九十年代發生的金融危機中，這些情況比比皆是。因此，選擇匯率制度這個議題便成為國際金融論壇的討論重點之一。我參與了多次有關討論，發覺這些論壇正冒起一種嶄新的「傳統智慧」。這種新論調可以歸納為以下幾點：(a)無論是哪種匯率制度，均需要合適的經濟政策、健全的制度及有效率的市場基礎設施來配合，才能建立其公信力；(b)對於真正開放的市場，可以在所謂兩「角」方案中二擇其一，即選擇牢固的匯率目標，例如實行貨幣發行局制度，或完全沒有目標匯率，例如是自由浮動的匯率制度；(c)雖然兩「角」方案似乎都可行，但它們並不保證可完全免受危機影響，特別是開放及流動性高，而且規模較大的市場；(d)作出抉擇時，需要考慮的重要因素包括經濟體系對外貿倚賴的程度，以及對匯率變動的敏感度；及(e)對於某些經濟體系，它們透過對外匯市場、本地貨幣市場或兩個市場均能實施各項管制，有效抑制可能令市場失控的資金流向或活動，這些經濟體系也野i嘗試推行兩「角」之間的匯率制度。

完美匯率制度並不存在

　當然，沒有一種匯率制度會適合所有經濟體系。香港的貨幣發行局制度行之有效，推行這種制度的理據也顯而易見。至於浮動匯率制度，現在似乎在其他地方頗為普遍。不過，看來只在某類經濟體系才能有效運作，特別是規模龐大的經濟體系，它們的外匯市場能吸納數目龐大的資金流向。美國就是一個明顯的例子。所有其他貨幣都是以美元作為計價標準，來表達其匯價，但美國則沒有任何一個匯率可以清晰地作為政策工具的目標。此外，美國經濟並非以外貿為主。因此，對美國來說，無論用何種方法計算出來的匯率水平對經濟政策的重要性和影響都遠比其他地方為低。

　至於其他在開放市場環境下保持自由浮動的主要貨幣，實在很難說它們的浮動制度是否有效地運行。不過，除此以外，它們並沒有其他可行的方案。各國一致進行干預已經難以達到，更遑論近期一些學者提出的協調匯率，甚至設立一種全球貨幣。因此，除美國外，這些經濟體系均會繼續面對匯率過度受壓的可能——歐元弱勢足以說明這一點。希望這只是短暫現象，匯率受壓的幅度暫時不會引致系統性問題出現，或使通脹上升，影響長期經濟增長。