[2004-07-21] 文匯論壇　推動債市發展 籌資勿忘滅赤

張仁良　城大經濟及金融系講座教授

　造成財赤的根本原因是政府的開支大於收入，所以解決財赤的唯一方法是降低公共開支和增加政府收入。由於現時的財赤問題嚴重，筆者不禁擔心政府會依賴發債來填補財政赤字，基於此，筆者認為應該立法限制政府的發債上限為GDP的某個百分比，並且限定發債所得資金只能用於基建投資。

官債是否理想投資

　港府公開發行200億港幣「官債」，包括兩個部分。其中零售部分分為兩年和四年期，機構部分分為五年、十年和十五年期。是次發債，是港府繼今年五月發行五隧一橋債券後又一次重大的籌資行動。

　但是本次發債沒有任何的資產後備，靠的只是港府的財政收入和聲譽。然而發「官債」真的能幫助政府緩解財赤問題嗎？答案可以是肯定，也可以是否定。

　說肯定是因為發債可以改善政府短期的資金流，提高政府理財的靈活性；說否定則是由於發「官債」好比向公眾借錢，到期就要還錢，其中不但包括本金，還有一年兩次的利息。因此，發債只是一種籌資途徑，絕非收入來源。

投資債券有何風險

　回到政府債券是否一個理想投資的問題，亞洲投資者向來以喜歡短期投資、追求短期回報而聞名，特別是在股票市場。此外，由於在亞洲市場內零售的債券不多，分散投資的概念在這裡並沒有被廣泛地意識到。

　在當下存款率達到歷史高位、股票市場又波動頗大的情況下，投資債券不失為一個有吸引力的選擇。

　眾所周知，在投資活動中，高回報總是伴隨著高風險；投資債券雖然回報率不是特別高，但是其不穩定性也相對較低。對個人投資者來說，比較票面息率是很重要的（此次二年期和四年期的票面息率分別為二點十三厘和三點三八厘）。我們首先要意識到的是當息口扯高時（比如現在），債券的價錢會下降。因此，如果投資者需要在到期日之前出售債券，那他將有可能遭受損失。

　然而，如果投資者打算持有債券直至到期日，他將沒有任何風險地拿到本金和利息，但同時他也要承受在到期日之前將喪失其他回報更高的投資機會的風險。

　因此，投資者必須估計這些可能性發生的幾率。對機構投資者來說，他們相對擁有更多的投資機會和信息，因此更容易判斷出是次發債是否是一個理想的投資。

原罪之所在——長期貨幣風險

　在金融術語中，我們把新興市場不能以本國貨幣在國際資本市場融得長期資金的現象稱為「原罪」。在新興市場中以本國貨幣發行的長期債券並不成市，換句話說，投資者對發展中國家政府的信心不足，尤其是對以當地貨幣投資債市就更有保留。其中問題在於新興市場中經常有財赤的情況出現，而當地政府改善財赤的決心並不強烈。隨著財赤問題越來越嚴重，長期而言，當地貨幣很有可能貶值。因此，投資者必須要面對貨幣風險。2001年的阿根廷危機相信大家記憶猶新。由於財赤的惡化，阿根廷政府不得不重組債務，致使比索的匯率由1美元兌1比索瞬間跌至1美元兌3.2比索。是次港府發售五年和十年港幣債券給機構投資者認購讓人不禁聯想新興市場的問題。當然，筆者認為無論從財政實力和國際信譽來看，香港都和新興市場有很大的差別。香港是否真的不同於其他的新興市場？這還要看國際認購的反應。

　此外，港府發債無疑有助於亞洲債券市場的發展。面對著數額巨大的外匯儲備，亞洲各國政府都應致力於挖掘高質量、高評級的投資工具，如此，我們就不必把大部分的外匯儲備投資於美國的債券市場中。發展一個穩定、完整的資本市場，將有益於保持亞洲區長期的經濟發展。