[2004-11-05] 新股透視：中國網通估值具吸引

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時富資料研究　劉曉慧

　中國網通集團(906)是繼中國電信(0728)的中國第二大固網通訊運營商。其服務地區包括北方6省市(即北京，天津，河北，河南，山東以及遼寧省)以及上海和廣東省。用戶到2004年上半年止包括7.76千萬固網用戶（其中包括1.25千萬小靈通用戶）以及4.2百萬寬頻客戶。其固網用戶以及寬頻用戶的市場佔有率分別為94.6%以及92.9%。

　由於受到網通上市影響以及政策不明朗的因素影響，中電信的股價已受市場「懲罰」。中電信的04年市盈率在8.5倍-9.5倍之間，而亞洲其他的同類公司的股價估值都在04年12.5倍市盈率左右。而現在網通的上市價將在6.0倍-6.8倍(04年市盈率)之間，所以網通更顯便宜。

派息高於亞洲電訊公司

　網通表示其派息比率為35%-40%，即4%-4.8%的息率，較中電信2.8%的息率以及其他亞洲電訊公司的息率都為高。

　網通的母公司還有4個其他省份的資產在其之下，因而有可能母公司會將此四個省份的資產注入網通，從而增加其盈利。

　上市後，高盛以及新聞集團將擁有網通6.9%的股權，而公眾將有16.2%的股權，網通擁有餘下76.9%的股權。這些跟全球一級企業的策略夥伴關係令網通更易接入全球的管理經驗以及集資管道。

　預計網通2004年的營業額增長9.5%，比2002年及2003年的11.9%以及10%慢。其中主要原因是：1、平均資費幾乎沒有增長；2、網路電話(VoIP)的資費較傳統網路的資費低，因而拖低了長途電話的整體營業額的增長；3、一次性初裝費收入減少(這部分收入佔04年上半年總營業額的5.5%)。

　就算其寬頻業務增長很快(04年上半年增長50%，其中DSL以及LAN服務同期分別增長130%以及102.4%，這主要是因為寬頻用戶04年上半年增長312.5%)，但是其增長基數低，而且只佔全年營業額的7.5%，因而還不能帶動整體營業額的增長。

　網通鎖定其商業客戶為其高級資料通訊服務的物件。特別是在北京，眾多國際大企業以及政府機關需要跨區的高級通訊服務。網通可以利用其亞太區的光纖網路來滿足這些需求。來自國際通訊服務的營業額佔04年上半年總營業額的4%，百分比在03年上半年為2%。我們估計來自此部分的營業額貢獻率繼續上升。

　通過電訊盈科取得Winmax技術：Winmax技術能替換最後一里的接入，在較低的成本下，通過寬頻網路提供資料以及話音服務。電訊盈科就在英國經營這種Winmax技術。網通可能就是看上Winmax的寬頻技術令它在提供低成本的固網服務中領先河。網通現在正在跟電訊盈科洽談收購或者合營的可能性。

3G技術令小靈通增長受阻

　最近中國三大電訊商高層的大換位令投資者多了政策風險。而且監管的不穩定性包括發出3G牌照的數目以及四合二的可能性，令投資者更難評估其盈利前景。而且，網通要面對的最大的挑戰是不久將來的3G技術將令小靈通的業務增長受阻。就算我們假設網通擁有牌照並投資3G網路，但是這龐大的資本開支，以及其較小的規模效益(固網用戶不及中電信的一半)對其不利。

　鑒於其營業額增長放緩的前景，較高的政策風險以及監管的不確定性，我們估計其上市及將來的表現不會是很令人興奮。然而其較低的估值以及高息率，可能在市場人氣轉趨正面的情況下，還可以作短期炒賣。