[2004-11-20] 港交所專文：牛熊證—全新散戶投資工具
香港交易所交易市場科
由本周起，筆者會一連5個星期向投資者介紹一種近年在歐洲及澳洲備受散戶追捧的全新投資工具－牛熊證（Callable Bull/Bear Contracts）。今期筆者會先講解牛熊證的發展背景及基本運作，之後再續步分析牛熊證的玩法及與其他投資產品的比較。
發展背景
牛熊證大約在三年前面世，至今已成為歐洲及澳洲增長最快的產品之一。發行商已經為牛熊證確立的品牌計有Turbo Certificates及Waves等；而在場外（非上市）未經規範的則有「Contracts for Differences」，簡稱CFD。在德國法蘭克福及史圖加特上市的牛熊證逾5,500張，每月平均成交至少達80億港元。由於牛熊證的結構簡單易明兼具透明度，且與相關資產的價格變動比例差不多是1比1，此產品備受散戶追捧。
什麼是牛熊證？
牛熊證是反映相關資產表現的一種結構性產品，且某程度上與孖展融資相似，只是牛熊證有固定的到期日，若到期前相關資產價格到達某指定水平(稱為收回價，Call Price)，發行商必須立即收回牛熊證。發行商可以發行牛證或熊證，讓投資者可按本身對相關資產(可能是單一股份、指數或商品)的看法，利用小量資金進行相應投資。
基本運作
牛熊證的發行價一般是以相關資產現價（Spot Price）與牛熊證本身行使價二者之間的差價，再另加少許溢價(通常為財務費用)計算。發行商可發行行使價等於收回價的牛證或熊證、或行使價低於收回價的牛證、或是行使價高於收回價的熊證。以下例子簡單說明牛證的運作：
舉例－與股票A掛鉤的牛證
1.條款 股份A的「現價」(牛證發行日)：收回價(發行時訂定)：行使價(發行時訂定)：財務費用(發行時訂定)：**為簡化起見，這例子假設沒有財務費用。
2.牛證的發行價：=股份A「現價」—行使價+財務費用=100元-80元+0元=20元
3.到期前，若股份A於某交易日的「現價」跌至收回價(83元)時，發行商必須立即強制收回牛證：牛證於收回時的剩餘價值（即可發還給投資者的金額）：=股份A「現價」*-行使價=83元-80元*為簡化起見，這例子假設股份A的現價相等於其價值3元。
4.若牛證從未被收回：到期時，股份A的前五天平均收市「現價」=120元 牛證於到期時的價值（即可發還給投資者的金額）：=平均收市「現價」-行使價=120元-80元=40元
從上述例子可見，牛熊證有三大特質：
(a)與正股的價格變動比例一般為1：1，即對𢓭值「Delta」接近1。因此，若正股的價值上升，牛證的價值一般亦會以等值上升，而熊證的價值則一般會以等值下降(假設財務費用不變)。
(b)牛熊證設有收回價，及強制收回機制。若正股價格在牛熊證到期前的任何時候觸及收回價，發行商必須立即收回並終止牛熊證的買賣。牛熊證持有人通常可獲支付一筆相當於正股現價與牛熊證行使價之間的差價加上其他因素的現金款項。發行商必須把有關牛熊證的強制收回機制及其他技術細節，於上市文件中披露。牛熊證不允許酌情收回。
(c)投資者可持有牛熊證至到期日，或在到期前沽出牛熊證。若牛熊證從未被收回，投資者一般可於到期時收取一筆現金款項，金額按牛熊證行使價與正股價值(亦有以正股的數日平均收市價)之差價計算。一如其他上市投資產品，在牛熊證到期前，投資者可在交易所自由買賣牛熊證。
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