[2004-12-11] 紅籌透視：華晨料撇賬落後大市

中銀國際

　9月和10月華晨汽車(1114)僅分別售出中華牌轎車388輛和175輛。預計11月中華牌轎車的銷量將達250輛左右。我們已將2004年銷量預期由1.5萬輛下調至1.1萬輛，這意味著產能利用率僅為16%。04年上半年中華牌轎車虧損9,000萬人民幣，而03年上半年盈利1.35億人民幣。不過，我們認為04年下半年虧損可能還要高於04年上半年。考慮到利用率較低以及虧損嚴重，我們認為華晨2004年有可能會一次性撇帳中華牌轎車部分或全部的無形資產（根據某些會計處理規定）。無形資產每年的攤銷費用在2.25億人民幣左右，截至2004年底無形資產的淨值預計在10億人民幣左右。

　根據《中國汽車工業產銷快訊》統計，2004年1-10月華晨售出輕客共計5.22萬輛，同比下降19%，而04年下半年同比下降13%。（《中國汽車工業產銷快訊》公佈的銷量通常較華晨實際銷量高出5%左右。）2004年1-10月內地市場輕客總銷量同比上升了5%。我們認為，2004年11月和12月華晨的輕客銷量仍將保持疲軟。我們已將2004年銷量預期由6.5萬輛下調至6.3萬輛（同比下降16%）。

寶馬銷量低於預期

　根據《中國汽車工業產銷快訊》統計，2004年1-10月寶馬銷量僅為6,756輛，而我們預期2004年全年銷量在1萬輛。10月初，為提高市場份額，寶馬3系列宣佈平均降價10%。我們目前預計，2004年寶馬全年銷量在8,600輛。繼2003年初始虧損1.25億人民幣之後，寶馬於04年上半年扭虧為盈，實現利潤3,600萬人民幣。不過，我們認為，由於降價和銷售放緩，寶馬04年下半年可能又將虧損。整體來看，2004年來自寶馬的盈利貢獻預計只有600萬人民幣。

　我們已將2004年和2005年盈利預期分別下調了21%和34%，以反映低於預期的經營狀況。不過，我們目前的盈利預期並未反映中華牌轎車無形資產可能發生的一次性撇帳。華晨2005年預期市盈率在12.1倍，估值昂貴。此外，蘇強和何濤的辭職可能意味著遼寧省政府開始逐步掌控公司。維持落後大市評級。