[2005-03-05] H股透視：中海發展增長勁優於大市

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中銀國際證券

　我們參加了中海發展(1138)在業績公佈後召開的分析員會議，並有了更多令人驚喜的發現。整體來看，我們對中海發展未來兩年前景仍然看好，並認為目前股價的下跌（因派息率低於預期）提供了買入良機。我們認為以下因素將成為上漲動力：

　出乎我們意料的是，中海發展公佈2005年內地煤炭運費可能會提高20%以上，而非此前預計的8%-10%。此外，中海發展還提到其已與貨主達成了燃料附加費機制——在布蘭特石油價格達到30美元/桶之後，每上漲5美元運費則上調3.3%。綜合以上因素，我們將中海發展國內煤炭平均運輸費率增幅預期上調至25%。

　2005年資本性支出（基於現有公佈情況）估計在25億人民幣左右，而有較大可能會上升至45億人民幣。這就意味著中海發展2005年將在現貨市場上購買新船。

　我們預計，2005年將有12艘新船付運（6艘油輪外加6艘乾散貨輪），從而使得運能和吞吐公噸數分別增加24%和25-30%。值得一提的是，以上增長率預期並未將增加的新船考慮在內。

　由於中海發展計劃將05年資本開支增加20億人民幣左右（2.5億美元），我們深信中海發展將在現貨市場購買2艘巨型油輪，單艘價格在1.25億美元。如果屬實，那麼這將拉動中海發展05年盈利再增長6-7%。

　我們認為04年低於預期的派息比率可能只是偶爾的情況，因為中海發展需要為購買船隻留存一些現金。我們預計05年以及之後中海發展的派息比率將回復至50%的水平。

毛利率有望進一步增長

　按中國會計準則核算，中海發展的整體毛利率擴張了9.5個百分點至37.6%。我們認為中海發展的毛利率有望實現進一步增長，這主要得益於以下因素的影響：1）運費上升；2）新的船隻效率更高。因此，我們目前預計中海發展05年毛利率將達到41.3%。

　管理層表示，由於中國證監會審批進度的放緩，公司醞釀已久的20億人民幣可轉債可能無法在05年上半年發行。我們認為公司可能不會發行可轉債，因而，預計公司的每股收益也不會出現攤薄。

　基於最新的信息，我們上調了中海發展的經營數據假設。值得注意的是，由於我們認為05年管道運輸的分流影響將結束，因此我們將國內石油吞吐量增長率預測上調了5個百分點。最後，我們將05年波羅的海乾散貨運指數平均預測上調4.6%至4,550點，因為我們之前4,085點的預期顯得過於保守。

將05年盈利預測上調13%

　我們目前預計05年盈利將同比增長52%至28.07億人民幣，較我們原先預期高出13%。每股收益應達到0.844人民幣。值得指出的是，我們的預期已經位於I/B/E/S預期區間的高端水平。另外,我們估計中海發展1季度業績高於50%。

　強勁的盈利增長理應使公司估值較高。在目前7.20港幣的價格水平上，中海發展05年預期市盈率為9倍，04-06年PEG僅為0.4倍，05年預期平均淨資產收益率和已運用資本收益率分別為29%和25%，05年預期市淨率為2.3倍。與中銀國際中國香港指數05年每股收益12%的增長率相比，我們認為由於中海發展每股收益增長率強勁（05年預期每股收益同比增長52%），因此估值理應高於同業水平。將目標價格上調至8.90港幣（較中銀國際中國香港指數評級市盈率水平溢價10%）。維持優於大市評級。