[2005-05-24] 順應情勢的明智之舉

■周八駿　資深評論員

　優化聯繫匯率制的3項措施是順應客觀情勢的明智之舉，而且未雨綢繆。當前，目的是遏制因投機人民幣升值而流入港元的熱錢，縮窄港元與美元的利率差，以避免港元利率過度波動對正在復甦的香港經濟造成衝擊；中期，為人民幣匯率安排一旦調整、人民幣匯率水平一旦波動時港元匯率能保持穩定而預設屏障。同時透露，長期隨著人民幣實現可自由兌換、人民幣匯率採取較具彈性的安排，港元聯繫匯率制（包括發鈔安排和匯率安排）將進一步作出適當調整。

　香港金融管理局在2005年5月18日所宣佈的關於優化聯繫匯率制的3項措施（以下簡稱3項措施），同該局在1998年9月5日所宣佈的關於鞏固香港貨幣發行局制度的7項措施（以下簡稱7項措施）相比較，有以下值得注意的區別：

背景不同

　7項措施是在亞洲金融危機對港元聯繫匯率制衝擊最嚴重的時刻推出的，配合特區政府在之前持續約一個月的市場干預行動，旨在消除國際金融市場和香港社會關於港元聯繫匯率制可能被迫改變或放棄的猜疑，因此，著重於加強聯繫匯率制的貨幣發行局制度。3項措施是在中國經濟成為21世紀初全球經濟最重要的動力之一而香港與內地經濟一體化趨勢日益顯著、不可逆轉的背景下推出，其特定時機的選擇（即選擇於2005年5月18日）固然是因應國際遊資投機人民幣匯率升值而對香港聯繫匯率制運作的扭曲，並為人民幣匯率安排出現調整可能帶給港元以衝擊作準備，但同時蘊含長遠考慮——港元聯繫匯率制未來發展將同人民幣匯率安排演變相協調。

著力點不同

　7項措施和3項措施的第一項雖然都是香港金融管理局向香港所有持牌銀行承諾兌換保證，但有明顯而重要的差別。7項措施第一項承諾先按1美元兌7.75港元、逐步轉變至1美元兌7.8港元水平來提供以港元兌美元的單向兌換保證，意味著香港貨幣當局不容忍7.8這一聯繫匯率水平有所動搖。3項措施第一項提供新的兌換保證，即持牌銀行可在1美元兌7.75港元水平向金管局買入美元，同時其第二項措施把7項措施第一項所承諾的兌換美元的水平由7.8調整為7.85。從而，7.8不再是一個必須緊守的水平，而是代之以7.85至7.75的區間。

　為什麼不是在7.8水平同時提供雙向兌換保證？持牌銀行若可以在7.8水平同時買入或賣出美元，則何來強方兌換保證和弱方兌換保證之分別？3項措施把7.8這一聯繫匯率水平當作其兌換保證的中心點，意味著自1983年10月17日開始正式生效並為7項措施所鞏固的聯繫匯率制，亦即貨幣發行局制度，開始蛻變。

　（一）7.8改為兌換保證的中心點後，發鈔銀行仍然按7.8水平取得或贖回發行紙幣的負債證明書，這就給發鈔銀行以套戥的機會。這是一種難以持久的安排。

　（二）香港金融管理局可以7.75水平向所有持牌銀行買入美元而賣出港元，固然所提供的不是港元鈔票，卻不能阻止也不能避免其中一部分轉換成港元鈔票。這不啻意味著香港金融管理局間接「發鈔」。香港金融管理局已發行10元面值的港元鈔票，未來若發行其他面值的港元鈔票，人們不應感到驚訝。

　（三）以7.8為兌換保證的中心點而在7.75和7.85水平分別提供強方和弱方兌換保證，是把港元匯率安排調整為事實上的固定匯率安排。誠然，在中心匯率上下各約0.6%的水平履行兌換保證而不只是干預外匯市場，較之僅以干預外匯市場來維持的固定匯率安排更為緊固。

金管局朝中央銀行方向演變

　除了對聯繫匯率制的意義有明顯差異外，3項措施和7項措施對香港金融管理局作為香港特別行政區事實上的中央銀行的職能也有不同影響。7項措施旨在強化貨幣發行局制度的規則約束而削弱香港金融管理局的酌情權，3項措施則是放寬貨幣發行局的制度約束而給予香港金融管理局以較大操作空間。3項措施第三項意味著香港金融管理局加強對香港銀行同業市場干預，旨在扭轉近一年來匯豐等發鈔銀行主導香港銀行同業市場利率、進而主導港元存貸利率的狀況。這固然有助於恢復7項措施第三項所推出的基本利率對港元利率的主導地位，但結合上述貨幣發行局制度的蛻變，意味著香港金融管理局繼續朝著鞏固和健全中央銀行職能的方向演變。(本欄每周二刊出)（文匯論壇）