[2005-10-31] 勿忘通縮之猛

■陳家駒　公開大學管理及商業學院導師

　經濟學家貝克南獲提名，接替格老出任下屆聯儲局主席一職，外間普遍認為貝氏在訂立「通脹目標導向」(inflation targeting)有較為明確的立場，而且對於通脹抱持較溫和的態度，這與其他聯儲局官員的看法有出入，故被喻為屬「鴿派」人物。消息在10月24日晚上美國的股票和債券市場上反映。貝氏在任聯儲局理事期間，曾於2002年11月21日向全國經濟家學會以《通縮：確保它不在我們這裡發生》為題演說，認為美國受通縮威脅很低，而且聯儲局和經濟政策官員會有充分的先採行動應付通縮壓力；但是，貝氏同時警告持續的通縮將對現代經濟有具大破壞力，因此應該「極力制止」(strongly resisted)。

　通縮之猛猛於虎，日本經濟就深受持續通縮所蹂躪。過往中央銀行都關心應付通脹而不是通縮問題，有政策性的困局(policy asymmetry)，低估通縮所伴隨的風險，或未能阻遏其蔓延。貨幣政策在「通脹目標導向」下的相應措施，包括影響貨幣供應及利率，都旨在控制通脹幅度。西方國家通常以百分之一至三來訂定的通脹目標，估計貝克南也會實施一個維持通脹目標在1%至2多之間為操作規範。

兩次通縮令香港經濟受損

　香港經歷了連翻外來震盪，其中兩次造成了負增長，分別是九八年至九九年初，以及○一年到○三年，後者通縮步伐加快。若果以消費物價指數衡量，香港過去的通縮主要來自房屋、食品、衣著鞋履、耐用品等，其中租金下調構成百分之五十通縮，遠遠拋離其他來源。外來震盪傳播到實體經濟，透過產品及生產要素市場進行自我調節，後者包含了勞動市場。在資產市場內，房地產及金融資產價格亦出現大幅度下調，財富效應擴大了通縮幅度，使私人消費開支減少了一半以上。企業的資產負債狀況變壞，壓止授貸和削減了私人投資。

　導致通縮的原因，一般理解為除了總體需求不足外，通常還有金融體系的結構性問題、產品或勞動市場的「價格剛性」、大幅外債、外來震盪、不恰當政策等。研究也發現一些周期性及其他因素，才是導致當年香港通縮的主要原因——包括失業、信貸收縮、過高的名義實效匯率等。

對付通縮的手段

　對付通縮，克魯明教授曾說須以貨幣政策之先採手段，但貨幣措施的選擇則相對有限。既然通縮是一種由貨幣現象引發起的問題，香港能否有其他政策選擇，我們或未可知。例如(一)針對價格預期，令市場感到縱使身處通縮，仍預期通脹快將來臨；(二)把政府的財政赤字「貨幣化」（monetarization）；甚至(三)重訂匯率管理制度？可惜，若果利率已貼近零水平時，或已經出現「資金流陷阱」(liquidity trap)，或甚至銀行系統敲起警號，貨幣措施往往一籌莫展。對香港而言，在貨幣發行局的匯率安排下，亦局限了貨幣政策的作用。在這些情況，須配以財政措施例如增加公共開支。過去香港的通縮體現了價格調整現象，包含了結構性及周期的因素。如果要緩和通縮帶來的調整過程，我們還須從資產價格，特別是房地產價格裡著手，避免出現過大波幅，並在公共開支上有清晰適當的政策配合。

　香港也接近六年的破天荒的持續性通縮終在2003年底結束，對經濟的嚴重摧毀力，我們不願再見到。而貝南克的演講，值得我們警惕。　（文匯論壇）