[2005-12-30] H股透視：鞍鋼成本優勢具吸引

中銀國際證券

　鞍鋼新軋(347)公告稱，從母公司收購資產計劃已經在周三舉行的A、H股股東大會上獲得通過。這意味著有關資產收購的不確定性被消除了。下一步，鞍鋼新軋將向母公司發行29.7億股新股來收購母公司的鋼鐵資產(不包括礦山資產)，我們預計收購活動將在1個月內完成。我們認為這將有助於增強鞍鋼新軋的市場地位和競爭力。

受益鐵礦石價格走低

　我們近期對進口鐵礦石價格(到岸價格)進行了回顧，並與管理層進行了溝通。我們從中得出一個結論，即06年鞍鋼從其母公司採購鐵礦石的價格將會低於05年價格並大大低於我們之前的預期。

　鞍鋼每年從母公司採購的鐵礦石佔其總需求量的約90%，目前母公司鞍鋼集團的鐵礦石儲量佔國內總儲量的25%左右。依據定價協議，鞍鋼從母公司採購的鐵礦石價格不高於中國口岸進口鐵礦石的平均價格(到岸價，包括合同價格和現貨價格)。此外，鞍鋼集團提供的鐵礦石價格要較進口鐵礦石平均價格折讓10%。

　05年7月，鐵礦石進口平均價格逐步走低，這主要是因為進口現貨價格及海運費下降。我們預計05年下半年鐵礦石平均進口價格約為62-65美元/公噸，較05年上半年水平低5%。我們預計自06年4月1日起，進口合同價格將同比上漲10%，但我們同時預計進口鐵礦石現貨價格仍將走弱(來自澳大利亞的鐵礦石現貨價格仍然較合同價格高30%左右)，這是受到了國內鐵礦石價格下降的影響。因此，我們預計06年上半年鐵礦石平均進口價格將低於05年下半年水平。因此，我們預計2006年公司從鞍鋼集團購買鐵礦石的價格為485元人民幣/公噸(換算為平均進口價格為60美元/公噸)，遠低於之前我們580元人民幣/公噸的預期水平。換句話說，06年鐵礦石價格較05年水平低約8%。

　另外，我們預計鐵礦石生產成本僅在280元人民幣/公噸左右。這意味著在目前的價位上，鞍鋼集團將獲得巨額的利潤。母公司已經向上市公司提供了10%的折扣優惠。在新股配售之後，鞍鋼集團對於鞍鋼新軋的持股比例將由45%上升至67%，我們認為，這意味著，如果鋼鐵價格面臨進一步的壓力，母公司有可能給予鞍鋼新軋更高的折扣優惠。這使得公司可部分規避鋼鐵價格下跌的風險。

　將06-07年預測上調24%-34%。由於鐵礦石價格低於預期，我們已將公司06-07年盈利預測上調了24%-34%。

上調至優於大市評級

　我們認為在收購了母公司鋼鐵資產後，鞍鋼新軋的市場地位和競爭力將得到極大加強。此外，考慮到鐵礦石成本優勢，我們認為，與國內同業公司相比，公司應該能夠享受更好的競爭優勢。因此，我們認為該股估值理應高於同業水平。目前，該股H股06年市淨率為0.87倍，A股06年市淨率為0.9倍(計入了將從母公司收購的資產)，該股估值不貴。基於1.1倍的06年市淨率，我們將公司H股和A股目標價格分別上調至5.05元港幣和5.25元人民幣，與中國鋼鐵(2002.TW/台幣28.55,未有評級)歷史平均市淨率水平一致。另外，在我們的目標價格下公司8%的股息率也頗具吸引力，可以很好地支持我們的目標價格預測。我們因此將該股評級由同步大市上調至優於大市。