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中銀證券
華潤電力(836)05年盈利同比增長139%至28.58億港幣，符合我們預期，但較市場預期高出7%。剔除處置華能國際電力獲得的10.71億港幣收益，淨利潤增長50%。公司宣佈每股派發年終股息0.1港幣，再加上特殊股息0.6港幣和中期股息0.3港幣，全年派息率達27.7%。我們得出目標價格為6.5港幣，其中考慮到07年收購阜陽電廠帶來的影響（不包括潛在收購的目標價格為5.9港幣）。
05年銷售收入增長212%。這主要得益於新電廠貢獻和05年5月的電價上調。淨權益裝機容量增長67.5%，從2,949兆瓦提高至4,940兆瓦。04和05年全年商業運營電廠的淨發電量下降4%。所有運營電廠的加權平均單位燃料成本同比上升19.5%，燃料成本佔營運費用的69%。即使不包括沙角C，利潤率仍然穩定－在板塊利潤率整體下滑的情況下表現突出。05年經營利潤率達22.6%，高於04年的22.7%。這沒有包括沙角C（簽訂固定購電協議），因為其按聯營公司處理。
經營成本控制得宜
強勁業績表現主要得益於良好的經營成本控制，儘管發電利用小時下降且煤炭成本上升。經營費用（包括薪酬）增長近98%，而銷售收入增長212%，合併電廠總燃料成本增長255%。考慮到05年電價上調發揮全年效應、建設成本下降、經營效率提高以及購電協議保護等因素，管理層預計06年利潤率將保持穩定。我們在預測中假設發電利用小時下降2%-10%且合同煤炭價格上漲2%。
華潤電力宣佈06年3月公司已經完成對北京熱電廠（1期2台75兆瓦機組）51%股權收購。該項目將向北京地區的居民及工商業用戶供應電力和熱力。我們預計1期項目將於今年3、4月份投入運營，2期（2台180兆瓦機組）預計將於07年投入運營。另外，我們認為目前由母公司控股55%的安徽阜陽電廠（2台600兆瓦機組）將於今年3月和6月投產，該項目可能會在今年或明年注入上市公司。因此，我們預計06和07年權益裝機容量將分別提高46%和26%。
06年利用小時數下降（尤其是江蘇）將是華潤電力面臨的最大風險。管理層預計江蘇省的發電利用小時數將會從6,000小時降至5,000－5,300小時。我們預計06年江蘇的發電利用率將會下降10%，並認為新增裝機容量將有助於抵消利用率下降的影響。
競價上網影響不大
華東地區的競價上網也是不確定性因素，但是，因為只有10%的發電量進行競價上網，而且華潤電力已經獲得了較低的電力輸出電價，因此，我們認為競價上網對公司的影響不會太大。我們與管理層核實，雖然06年華潤電力與沙角C電廠的現金利潤分成比率將會從28%降至16%，但是，粵電集團可以補償不足部分。
華潤電力06年預期市盈率為8.6倍，遠低於同業平均值12倍。我們得出目標價格為6.5港幣，相當於11倍06年預期市盈率，這仍較行業平均水平折讓8%。我們認為，持續的優秀業績表現以及專注於收購及發展控股新電廠帶來的持續增長都將進一步縮小華潤電力及同業之間的估值差距。具有增長潛力的防禦型股票——預計重估將會繼續。
雖然行業前景不容樂觀，但是，由於沙角C電廠簽訂購電協議、建設成本控制良好以及經營效率提高，因此，華潤電力受到煤價波動和發電利用小時下滑的影響有限。考慮到在建項目進度優於預期以及擬收購新項目，華潤電力的增長前景仍然光明。我們認為目前估值還沒有體現以上利好因素，重估將會繼續。
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