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中銀國際證券
北京控股(0392)是北京市政府控股的一家大型紅籌綜合企業。公司主要業務包括公用事業、基建項目、投資控股和投資管理。同時，公司還擁有消費品業務，主要是啤酒業務 (燕京啤酒（000729.SZ))。
07年4月10日，北控以116億港幣收購北京燃氣集團，其中40億港幣為現金支付，餘下部分則由北京控股向北京燃氣以每股18.48港幣的價格定向增發4.11億股股份完成。交易結束後，北京燃氣和北控集團分別持有北京控股39.8%和31.3%的股份。從07年開始，天然氣業務預計將佔到公司銷售收入的三分之二。天然氣業務、水務、收費公路和啤酒業務成為公司的四大主營業務。北京控股在發展戰略中提出繼續整合業務，目標成為國內一大能源企業。
北京燃氣集團是我國首位燃氣供應商。截至05年底，無論從燃氣用戶量、燃氣購買量和銷售量或管道網絡系統的總長度來衡量，該集團都位居全國首位。
在我們看來，北京控股在我國的大型公用事業企業中所面臨的政策風險最小。北京並不徵收燃氣接駁費。一方面，北京燃氣集團將受益於我國燃氣市場的高速發展；另一方面，它也不會面臨這一行業最大的風險——接駁費的取消。07年4月北京開始實行燃氣採購價和銷售價聯動的機制，居民燃氣費有所上調，因此未來北京燃氣集團的利潤率將趨於穩定。
下一目標併購京熱力
通過進一步收購進行垂直整合，公司有望成為能源巨擘。管理層透露，在公司成為我國能源領軍企業的奮鬥道路上，北京燃氣集團的大客戶之一北京熱力集團將成為公司的下一個收購目標。這一收購如果成功，也將為公司帶來巨大的協同效應和財務收益。我們認為，隨著業務進一步擴張並成為我國領先的能源集團，北京控股也將獲得進一步估值重估。
我們認為北京為天然氣運營商/燃氣公用事業企業創造了得天獨厚的經營環境。北京的經濟發展和城市化進程都領先於全國水平。在08年「綠色奧運」的倡導下，清潔能源，尤其是天然氣的需求將有顯著提高。
北京燃氣集團持有華油公司40%的權益。華油公司擁有陝京一線、二線，並擁有通往管線的地下儲備，負責向北京、天津和河北輸送天然氣，同時向三地供應燃氣。北京燃氣集團是華油公司的最大客戶，我們預計07年華油公司將為北京燃氣集團貢獻30%左右的淨利潤，輸送天然氣達到70億立方米。
北京控股的輸氣管道幹線覆蓋北京城鄉各地區，為首都居民提供天然氣銷售服務，我們認為公司在中國的天然氣市場擁有無可比擬的領先地位。與同業相比，公司面臨的政策風險最低。未來的資產收購和垂直整合也為公司的巨大發展帶來了動力。
我們初步預計北京控股07年和08年淨利潤分別為7.8億港幣和14億港幣，分別提高127%和82%；預計07年和08年全面攤薄每股收益分別為0.745港幣和1.355港幣，分別提高38%和82%。目前該股股價相當於17.7倍的07年預期市盈率，考慮到北京控股的高增長以及縫隙市場優勢地位，仍然具有相當之吸引力。目前，上市燃氣公司平均08年市盈率為20倍，增長低於北京控股，而政策風險更高。
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