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京華山一
我們認為貨櫃航運業已從今年初起逐漸步入上升周期。隨著年末旺季的到來，預計運價復甦趨勢將延續至今年餘下數月。在2004至2005年的上一業務高峰期之後，預計貨櫃航運業將於2008及2009年迎來新的高峰期，但預計運費的反彈幅度將不及上一輪高峰期。我們認為行業增長動力應得到進一步加強，原因是：1)亞歐市場對裝櫃貨物的需求旺盛；及2)未來貨櫃運力的供需趨勢逐步改善。
中海集運(2866)今年中期業績出現了顯著改善，原因是運輸箱量按年回升25.8%、運費反彈（亞歐及國內航線每標準貨箱的平均收入分別按年上升23.9%及40.4%，抵銷了泛太平洋地區的疲弱表現），再加上成本控制奏效（每標準貨箱的平均成本按年降低7.0%）。我們相信公司的運費將在下半年度進一步上升，尤以亞洲及國內航線為主，主要得力於這兩地區經濟快速增長及採購需求強勁，而且年末旺季即將到來。內地箱量佔總箱量的比重預計將從去年的30.2%升至今年的35%，以把握國內沿海地區運費的強勁反彈。此外，成本應保持在可控制的水平，原因是︰1)今年約26%的航油已以每噸299.4美元的價格進行對沖；及2)透過優化航線及減少沿途掛港，碼頭處理費有所降低。因此，預計毛利率將從去年的6.9%升至今年的約12%。
注資及發A股成上升動力
在9月向股東每10股股份派發5.5股紅股後，公司的股本已顯著擴大，但管理層還計劃於今年第4季發行大量A股（最多可佔擴大後股本20%）。乘著內地股市節節攀升的勢頭，A股上市的規模可能相當龐大，而且可能為我們提供一些母公司注資方面的線索。預計即將注入的資產質素優良且與貨櫃船有關，並可為中海提供業務協同效益。事實上，母公司在全球9個貨櫃碼頭擁有權益（8個在中國，1個在美國西岸），去年的總吞吐量為1,300萬個標準貨箱。即將收購的資產亦可能包括一合資貨櫃製造業務。此外，相信管理層亦有意將上市所籌資金用於建造特大型貨櫃船，從而達到積極擴張貨櫃船隊的目的。
中海集運在貨櫃航運業的資產基礎不斷加強，令我們看好其長遠增長前景。預計接下來的A股發行可對公司股價構成強力支持，原因是大部分A股航運股的目前估值均在08年度市盈率20倍以上（有別於通常用市賬率方法衡量周期股的做法），以計入「中國因素溢價」。我們認為中海H股（現價為08年度市盈率17倍）並沒有計入潛在的注資因素。我們目前側重關注其強勁的盈利增長潛力，並將目標價從先前的5.29港元調高到7.70港元(昨收6.69元)，依據是：1)以現有資產所作現金流折現估值為5.90港元；及2)若干注資機會對資產淨值的提升作用為1.80港元。
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