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周子勳 經濟分析師
據央行14日公佈的最新數據顯示，9月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長15.29%，比上月末低0.71個百分點；狹義貨幣供應量(M1)同比增長9.43%，比上月末低2.05個百分點；金融機構人民幣各項存款餘額為45.49萬億元，同比增長18.79%，比上月末低0.49個百分點。
觀察央行的數據可以看出，貨幣增長和貸款速度得到了很好的控制，尤其是M1增速已經罕見的降到了10%以下，原因可能是因為前期緊縮政策使企業的現金流量比較緊張，導致企業活期存款持續減少。雖然目前政府提高了貸款額度，但人民幣貸款增長很有限，最重要的原因可能是經濟放緩使得企業經營的風險增加，商業銀行開始出現惜貸的傾向。
緊縮貨幣轉為「中性」
眾所周知，自2007年以來，央行加大了貨幣政策的調控力度，先後6次提高利率，15次提高存款準備金率，並在去年四季度到今年上半年顯著加快了人民幣升值的步伐。可以說，此段時間內，央行進行宏觀調控的主要手段就是調整利率、匯率和存款準備金率這三「率」。而前不久銀監會公開表示要「審慎運用」，顯然表明了銀監會對緊縮政策和經濟下滑可能惡化商業銀行盈利能力和資產質量的擔憂。這樣的變化意味著，除去放寬了的信貸額度控制，緊縮貨幣政策已轉化為事實上的「中性」貨幣政策，全社會的流動性尤其是銀行間的流動性將有明顯改善。
不僅如此，近幾年央行的貨幣創生機制此前已有了明顯的變化，這主要體現在基礎貨幣的釋放，目前在很大程度上是被動的而不是主動的——被動地對沖外匯的持續流入，而釋放巨額的外匯佔款。今年上半年央行「狠命」地提高準備金率、進行天量公開市場操作以回收流動性，才僅僅同外匯佔款以及央票和正回購到期所釋放的流動性打了個平手。而下半年，央行的公開市場操作的力度已較上半年大幅減弱，央行每個月釋放出的外匯佔款平均達到三四千億元人民幣左右，如果利率、匯率和準備金率「原地踏步」，這些釋放出的流動性又怎樣對沖？貨幣政策寬鬆的力度是超出市場所預期的。
國際套利資本流向發生轉變
事實上，流動性寬鬆的狀況在7月和8月已經顯現出來。7月份，央行公開市場操作淨回籠資金950億左右，財政存款增加1848億(客觀上起到回籠基礎貨幣的作用)，而當月外匯佔款增加3340億，因而7月份貨幣淨投放有550億左右；8月份央行公開市場操作淨回籠資金963億元，外匯佔款增加1826億元，按當月匯率折算約268億美元，而當月貿易順差為287億美元，當月FDI(外商直接投資)增加70億美元，兩者之和357億美元已然超過當月外匯佔款增量。值得重視的是，9月外儲增加僅有214億美元，為今年以來單月最低規模，遠低於當月外貿順差(293億美元)和FDI(66.42億美元)之和。連續幾個月的現象可能說明了，國際套利資本的流向正在發生轉變。
不過，現在貨幣和貸款增速下降可能並非央行本意，因為國內的貨幣政策依然轉向。一般說來，人民幣與美元是同此涼熱——在人民幣盯住的一攬子貨幣中，美元很可能佔據了絕大部分份額。美元自去年下半年以來經歷快速下跌過程，雖然人民幣此段時間兌美元升值較快，但人民幣兌其他主要貨幣（如歐元、日圓）基本上沒有升值，甚至有很大貶值，以雙邊貿易為權重的人民幣名義有效匯率也升值乏力。但自從今年年中，美元已開始了一輪走強行情，而人民幣的有效匯率也開始加快上升。現在仍不好確認未來美元是否會走強和走強的程度，但可以肯定的是，隨著此輪金融危機的逐漸平緩，美元將不會再現大幅下跌的進程。這意味著人民幣實際匯率的上升將放緩，使得外幣存、貸款的趨勢已開始轉向。而公開市場操作淨回籠的資金只能部分對沖掉外匯佔款的增加。
在筆者看來，雖然目前複雜的經濟形勢不可能導致宏觀政策的大幅放鬆，但從各方面放鬆緊縮態勢，增大政策操作空間，則是今後宏觀政策調整的明確方向。（文匯論壇）
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