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劉 濤 上海國際問題研究院
自華爾街金融風暴陡然升級以來，各國政策當局經歷了一個從貨幣政策為主向財政政策為主的轉變。無論是市場經濟高度發達的歐美，還是尚處在轉軌過程的中國，連續降息對於扭轉經濟下滑和提振市場信心的作用並不明顯。但對於全球危機背景下的中國和世界各國而言，貨幣政策仍是不可或缺的主要工具之一。
連續降息的作用不明顯，原因一是貨幣政策發揮效用需要通過一定的傳導機制，存在較長時期，無論是政府還是大眾都沒有耐心繼續等下去；二是所謂的「流動性陷阱」，當投資者發現央行手中的降息籌碼越來越少，此時無論增加多少貨幣，看上去都無法解決信貸收縮勢頭。
連續降息的作用並不明顯
11月26日，中國人民銀行突然大幅降低一年期存貸款基準利率108個基點，同時還下調存款準備金率100-200個基點、存款準備金利率27個基點、央行再貸款利率108個基點、再貼現率135個基點、住房公積金貸款利率54個基點，其力度之大、範圍之廣，堪稱十年以來所未見，大大超出市場預期。但股市對此卻並不領情，11月27日，滬指高開低走，僅上漲20點；11月28日滬指更是下跌2.44%。
與此相比，財政政策的效果往往更為直接、迅捷和可預測，而其受重視程度也正在不斷上升。中國上月已宣佈了4萬億元財政刺激方案，目前正在抓緊落實當中。根據國家發改委測算，今後兩年內每年各拉動GDP增長1個百分點。在中國的帶動下，各國也紛紛出台或醞釀大規模財政刺激方案。美國新當選總統奧巴馬已制定了一個1750億美元的財政刺激計劃，而他的團隊還在不斷擴充內容，最終方案的上限可能會高達5000-7000億美元。而此前一直受制於《穩定與增長公約》的歐盟也拋開了顧慮，通過了規模為2000億歐元的刺激方案。可以說，全球救市措施的側重點集體轉向的趨勢已經很明顯。
然而這並不等於說貨幣政策就必然會讓位於財政政策，並逐步淡出舞台。筆者認為，對於全球危機背景下的中國和世界各國而言，貨幣政策仍是不可或缺的主要工具之一。
貨幣政策仍是各國主要救市工具
首先，寬鬆財政政策必須搭配寬鬆貨幣政策才能使效果發揮到最大。根據宏觀經濟學理論，單純使用積極財政政策，在擴大產出的同時，將導致利率上升，從而實質上「擠出」居民銷費和私人投資；若輔之以寬鬆貨幣政策，則可消除擠出效應，使產出最大化。此外，像中國這樣龐大的財政政策刺激方案，如果沒有貨幣政策配合，很難得到足夠的資金保證。市場預計，此番降息加上存款準備金下調，將至少為商業銀行增加6600億元流動性。
其次，它有助於抵消即將到來的通貨緊縮。世界經濟史上的教訓表明，通貨緊縮是比通貨膨脹更危險的敵人，因為它使實際利率上升，推動經濟以「收斂型蛛網」模式趨向於長期蕭條。隨著國際原油及其他大宗商品價格的大幅回落，特別是出口和消費的萎縮導致生產能力過剩，各國物價指數目前都在快速下滑。IMF最新發佈的世界經濟展望報告指出，2009年全球範圍內有可能出現持續通貨緊縮局面；而國內經濟學界也普遍認為，2009年年中或年底，中國的CPI可能呈現負增長。
再次，利率空間逐步收窄並不代表央行的貨幣政策就失去用武之地了。次貸危機爆發以來，美聯儲在持續降息的同時，也出台了一系列改善信貸緊縮的措施，如TAF（短期拍賣工具）、PDCF（一級交易商信貸工具）、TSLF（短期證券借貸工具）、MMIFF（貨幣市場投資者融資機制）和CPFF（商業票據融資機制）；而中國人民銀行三季度《貨幣政策報告》也表示，未來將推出包括TAF在內的多項創新型貨幣政策工具，以緩解國內金融機構的短期流動性不足。
最後，也是最關鍵的。事實上，經濟現象是如此複雜，而人類的已有認識又是如此膚淺片面，以致於沒有人敢斷言，過去被我們奉為圭臬的教條就是千真萬確的。例如，大多數經濟學教科書上都白紙黑字地寫著：貨幣政策在反通貨膨脹方面效果明顯，在反衰退方面不如財政政策。但奧巴馬最新欽點的白宮經濟顧問委員會主席克里斯蒂娜．羅默卻不這麼看。她本人與美聯儲主席伯南克一樣，也是研究大蕭條史的學術權威。根據她的考證分析，貨幣政策才是徹底終結大蕭條的真正力量。因此，各國經濟決策者在將更多希望寄托於大規模財政刺激方案的同時，也必須學會雙面下注，以對沖潛在的經濟風險。
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