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中銀國際
09年1季度騰訊控股(0700)的盈利再次超出了市場預期，我們認為社區業務的經營組合較好，遊戲組合更加平衡，互聯網增值服務利潤率有所改善。考慮到強勁的增長前景，我們將09年、10年和11年的盈利預測分別上調17.3%、18.9%和12.6%。我們將該股目標價格從60.90港幣上調至84.50港幣(昨收79.95元)，維持買入評級。
09年1季度騰訊控股的淨利潤環比增長19%(同比增長75%)至10.35億人民幣，比市場預期高出7%。經營收入環比增長19%(同比增長75%)至25.04億人民幣，主要得益於互聯網增值服務收入環比強勁增長29%(同比增長91%)。移動增值服務收入環比增長10%(同比增長52%)，廣告業務收入出現季節性的環比下滑30%，主要是因為廣告商對營銷支出更加謹慎。得益於互聯網增值服務業務的利潤率反彈，1季度毛利率從08年4季度的67.4%反彈至68.6%。由於09年1季度沒有新遊戲推出，營銷費用環比減少33%，很大程度上抵銷了一般和管理費用環比提高20%。經營利潤率提高2個百分點至46.5%。
付費用戶基數擴大
公司的互聯網增值服務和移動增值服務經營出色。活躍的即時消息用戶環比增長9%(同比增長29%)至4.11億人，最高同時在線人數環比增長16%(同比增長43%)至5,800萬人，主要是因為國內互聯網用戶群的持續擴大和季節性因素。此外，互聯網增值服務業務的付費用戶環比增長17.5%(同比增長64.7%)至3,700萬人。因此，互聯網增值服務付費用戶滲透率從8.3%提高至9.0%。另一方面，移動增值服務付費用戶環比提高14%(同比增長33%)至1,700萬人，付費用戶滲透率從08年4季度的3.9%提高至4.1%。
鑒於增長勢頭強勁以及利潤率下滑周期延長，我們將2009-11年盈利預測上調17.3%、18.9%與12.6%。調整預測後現在我們預計2008-10年公司每股收益複合年均增長率將達到40%，對應1.5倍市盈增長率，低於公司互聯網門戶2.2倍的均值，基本相當於網遊公司1.0倍的均值。現在我們從分部加總法轉用現金流折現法估值，因為我們更相信公司網遊和社區業務之間可以產生協同效應（這兩項業務的總收入佔比高達76%）。此外，騰訊的業務模式提供了較高的自由現金流，所以我們認為現金流折現法是評估長期合理價值的一種很好的替代方法。基於11.4%的加權平均資本成本以及5%的永續增長率，我們將目標價由此前的60.90港幣上調至84.50港幣。維持買入評級。 (摘錄)
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