中泰國際
景瑞控股(1862)的毛利率於17年全年及18年上半年達到16.1%與27.2%，較15年的3%有明顯改善，主要得益於房價上漲及銷售中一二線城市貢獻增加。截止18年中，公司有524.6百萬平方米的建面土儲，其中94%位於核心一二線城市，公司自14年起積極地在三四線去庫存，並且堅決執行回歸一二線的戰略。
我們認同公司的這一戰略調整，我們此次調研了公司位於上海的尚濱江、杭州法蘭公園及陽明谷項目，對公司設計、營銷高端及別墅項目的能力印象深刻，我們認為這意味着公司在一二線更具競爭優勢，同時由於建安成本高，在三四線不具備成本優勢。我們對公司地產開發業務的未來發展持樂觀態度：1）銷售態勢持續恢復，18年前11月公司合約銷售同比增43.5%達216.1億元人民幣，平均售價同比增27%達22,370元人民幣/平；2）開拓新市場節奏積極，公司17年收購武漢大洲村近60萬方的舊改地塊，樓面價8,000元人民幣/平，首批貨源年底即將面世。另外，我們認為地產業務的改善將有助公司降低淨負債率。
一線城市租賃市場潛力較大
據管理層介紹，公司目前重點在一線城市發展長租公寓及辦公業務，主要的模式是低價收購核心地段的二手住宅及商辦物業，改造後出租獲得較好回報，同時多元化融資渠道（基金、資本化產品等）降低自有資金佔用。自2017年，公司已在北京、上海收購了10萬平的物業，預計會在2019年中前全部開業。我們對公司的這一策略較樂觀，因為1) 國家政策支持這一業務的發展。住建部等八部門於2017年7月聯合印發《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，鼓勵積極盤活存量房屋用於租賃。之後多個城市包括上海發文支持將商辦房屋改建為租賃住房。北京目前雖未全面放開商改租，但已在積極討論。
2) 公司已通過成熟項目初步證明其運營能力，比如三全公寓已成功通過發行CMBS完成資本化，北京NAGA上院已整體租賃給Wework。由於公司的投資物業組合規模不大，並且考慮公司已作了充足的前期準備，我們預計公司很大概率可以將其成功運營經驗複製至其他待開業物業，從而吸引更多的資本支持，以加快公司租賃業務的擴張。長期看，集約使用土地、活化一線城市存量物業是大勢所趨，政府有機會釋放更多政策利好。我們建議投資人關注公司這一業務的發展。
公司目前的股價對應3.53倍17年市盈率，0.76倍的17年市淨率以及11.4%的17年股息率。上海大都市圈概念升溫及租賃住宅利好政策出台將成為股價催化劑。建議投資者關注。