羅珏瑜 華坊諮詢評估執行董事
醫療領域一直處於資本市場的風口之巔，其中創新醫藥公司作為新興的創新力量，也逐漸受到更多投資人的關注，但投資風險也相對較高。基於此，香港交易所於2018年4月30日為創新醫藥企業設置第18A章，開啟綠色通道。符合規定條件的創新醫藥企業即使沒有通過財務資格測試，也可以在港交所上市。其中一條規定為「預期市值不少於15億港幣」。那麼創新醫藥公司的市值該如何評估確定呢？
估值要考慮「5P要素」
在估值師們不斷討論與總結下，創新醫藥行業擁有了較為認可的估值方法和體系。創新醫藥公司的估值方法採用的是收入法--DCF模型。該模型的邏輯思路是將創新醫藥公司在不同發展階段的收入通過合適的貼現率進行折現，從而得到公司的價值。為提高估值的準確性，在對創新藥企行業估值時，我們需要考慮該行業特有的影響要素，我們將其影響因素稱為「5P要素」：
患者流（Patient pool）；
市場滲透率（Penetration）；
年用藥定價（Price）；
峰值推算（Peak Sale）；及
研發成功率（Possibility of Success）。
其中需要明晰的是患者流與市場滲透率概念。根據藥企產品對應的適應症確認適應症人群的過程被稱為患者流分析。而市場滲透率是指計算藥品或醫療服務銷售的峰值，由創新醫藥公司自身的競爭能力決定，可以分拆為上市次序、上市間隔、商業化能力、臨床資料。只有正確理解這兩個概念，才能準確分析一家創新醫藥公司的各類產品在細分市場所佔的空間，從而合理計算出其商業價值。
根據上述分析，創新醫藥公司的估值過程主要分為四步：
第一步，整理公司的研發管線，創新醫藥企業的估值開始於知識產權的形成，而研發管線是其最為重要的無形資產，也是公司估值的基礎。第二步，從流行病學入手，確定患者流，通過患者流分析，目標市場規模也會逐漸清晰。第三步，計算產品一旦成功上市後的NPV價值，其中需要結合前兩步的分析結果來設置合理的假設參數。第四步，計算仍處於研發階段的醫療產品期權價值，上一步中計算出來的NPV 價值是藥物100%成功上市後的理論價值，但是仍處於研發階段的創新醫藥產品並不能100%保證上市，因此需要用到二叉樹期權定價模型來進行折扣和調整。創新藥的專業投資者，基於對藥物機理的理解，並且參考歷史上同類藥物失敗概率，會建立對各期臨床試驗成功率的相應預期。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。