[2004-10-20] H股透視：中航科工估值合理

中銀國際

　由於內地汽車行業競爭日益加劇，中航科工(2357)汽車業務表現可能會繼續低於預期。我們估計，2004年1-9月中航科工售出經濟型轎車共計4.5萬輛，同比下降16%，而04年上半年同比下降5%。因此，我們將2004年銷量預期由6.93萬輛下調至6萬輛。

汽車業務仍然疲軟

　此外，估計2004年1-9月中航科工微型汽車銷量同比增長5%至18萬輛，而04年上半年同比增長21%。因此，我們將2004年銷量預期由28.8萬輛下調至26.6萬輛。

　中航科工公布將增持昌河股份(600372.SS)7.7%的股份，其持股比例將因此上升至71.6%，收購作價1.01億人民幣，相當於每股3.20人民幣（昌河股份的淨資產值）。基於我們的盈利預期，此次收購以04年24倍的預期市盈率定價，我們認為比較昂貴。我們估計，此次收購將提升中航科工05年盈利約400萬人民幣左右。

航空業務表現良好

　我們預計，2004年直升飛機銷量將達30架，較2003年的22架有所提高。此外，我們預計，2004年中航科工與巴西航空工業公司(EMBR3.SA/雷亞爾13.47,未有評級)共同設立的合資企業將售出6架支線飛機，可為中航科工帶來1,500萬人民幣的利潤。

　整體來看，我們預計2004年和2005年航空業務的盈利同比將分別增長11%和18%。

　加強與歐洲直升機公司（Eurocopter）的合作。中航科工近期與歐洲直升機公司達成初步協議共同開發高級直升飛機。由於中航科工與歐洲直升機公司尚未開始談判，我們預計達成正式協議尚需9-12個月左右的時間。屆時雙方合作的細節將會披露。我們認為與歐洲直升機公司加強合作有利於中航科工航空製造業務的長期發展。不過，由於雙方還未達成具體協議，我們暫時還無法計算出該項目對於公司的盈利貢獻。

兩生產基地整合提高效率

　我們認為，新任管理層將積極推動兩大主要生產基地整合，包括新款車型的推出、原材料採購、銷售以及售後網絡等方面。我們認為，該項計劃有助於提高生產效率。

　我們已將2004年盈利預期下調14%以反映低於預期的汽車業務。中航科工2004年預期市盈率在12.2倍，與恆生中國企業指數9倍的市盈率水平相比，該估值公允。維持同步大市評級。