[2004-10-29] 證券分析：理文造紙具規模優勢

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時富資料研究　吳煒

　理文造紙(2314)主要從事生產牛皮箱紙及瓦楞芯紙，是內地第二大生產商。受惠於中國強勁的工業生產及外判潮流，內地對用以包裝貨物的牛皮箱紙需求甚殷。除了原設在東莞的廠房外，集團剛在江蘇常熟興建新廠房以滿足長三角的市場需求。

　在04財年，集團錄得業務顯著增長，營業額按年上升65%至17億元，純利則按年上升34%至2億9千萬元。受到去年上市時發行新股影響，每股盈利則只微升7.5%至41港仙。全年派息14港仙。

　營業額增長主要來自快速的產能擴充，5號造紙機於今年初投產，而緊隨其後的6號及7號機組將於年底及明年投產，屆時集團總年產能將達120萬公噸。

　牛皮箱紙製造其實是一門資本密集，進入門檻高的行業。理文表示，一台機組往往動輒數以億元計，而高質素牛皮紙要求技術含量高。

比內地競爭對手佔優

　作為全國第二大牛皮紙生產商，理文享有規模效應及垂直綜合的生產模式。集團在北美、歐洲和日本等地設有廢紙收集代理以穩定原料供應，又自置煤發電機組以減輕能源開支，另有自家碼頭及污水處理設備以符合環保要求。理文應該比內地的競爭對手佔優。

　管理層表示有信心產品的邊際利潤能達到450元一噸，並取得120萬噸的銷售量，這表示營業額或高達30億元。根據以上假設，預測市盈率將是11.5倍。然而，我們關注到集團過快的增長步伐而引致高企的資本開支、稅務優惠期過後對盈利的影響及來自國際大型造紙商加入市場競爭以致利潤受損等風險因素。但鑑於集團的規模優勢，我們給予投機買入評級。