[2004-11-16] H股透視：南航併購有助提高盈利
中銀國際證券
南方航空(1055)宣佈，公司從母公司收購一批資產。公司收購的資產包括新疆航空和北方航空的航空資產（中國南方航空集團於02年10月收購）。其總資產及負債分別達到169億人民幣和151億人民幣。由於收購完成後南方航空總資產及銷售收入將分別提高38%和42%，因此，此次交易將為這家上市公司的未來業務發展帶來巨大的影響。
北方航空和新疆航空的運營航線數量佔到南方航空航線總數的8.2%，合併後，南方航空的收入還會進一步提高。但是，從另一方面來看，收購完成後，公司的總資產和員工總數將分別增加38%和68%，北方航空的人機比高達194，這就意味著今後公司將要面臨處置閒餘人員的問題，整合的難度不小。收購資金包括8.97億人民幣現金以及10億人民幣短期美元商業貸款（年利率是2.17%，每年產生2,170萬人民幣的利息支出）。
淨利潤率料提高10.6%
董事會估計04年北方航空淨利潤將達到1.2283億人民幣，而新疆航空的淨利潤率將達到432萬人民幣。我們估計，合併後，05年南方航空的淨利潤率將會提高10.6%（依據中國會計準則）和12%（依據國際財務報告制度）。所收購資產的估值。上市公司所收購資產的市淨率是1倍（根據03年底的淨資產值），分別較A、H股折讓18%和41%。所收購資產的市盈率14.92倍（根據04年預期每股收益），分別較A、H股折讓50%和75%。
H股而言，歷史交易區間在12個月滾動企業價值/息稅折舊前利潤4.5－5倍之間，12個月遠期市淨率是0.9－1.1倍。按市淨率指標來分析，目前股價已經到位。但得益於經營環境的改善，資產收購將有助於提高公司盈利，我們認為市場更願意選擇企業價值/息稅折舊前利潤的估值方法。根據4.2-4.4倍的05年預期滾動企業價值/息稅折舊前利潤，1.25-1.35倍的05年預期滾動市淨率，我們將H股的目標價格定在3.7-4港幣。我們將H股評級上調至優於大市。（摘錄）
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