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新鴻基金融集團 鄧為元／蔡金強
北京北辰(588)04年淨利潤同比下滑9%至2.62億人民幣，較我們預測低9%，但仍然較市場預測高18%。正如我們在05年1月24日的年終業績預測中所提到的，盈利預測中主要不確定因素－－地產銷售入賬率的下降影響了公司業績，除去7,300萬人民幣的土地轉讓收益（土地重置的補償費用）和1.5億人民幣的03年土地銷售收入，公司稅前主營業務利潤增長了84%。
北辰同期商品房銷量同比增長45%至16.9萬平方米，較我們的預測和公司16萬平方米的全年銷售目標高6%。公司的地產銷售收入主要來自於綠色家園和長島瀾橋（第1期工程售出97%，第2期工程售出30%）。不過，04年公司僅有1.36萬平方米的銷售面積入賬，同比增長31%，但較我們的預測低15%。由於結算面積低於預期，公司地產銷售利潤下滑24%至1.8億人民幣，較我們預期低34%。如果我們剔除03年土地銷售獲得的1.5億利潤，公司地產銷售業務獲得的實際利潤增長了111%。由於地產價格有所上升，公司04年地產銷售業務的毛利率由03年的15%上升至19%，與我們的預測相符。
計劃於05年竣工的地產面積將由去年的16.9萬平方米增長至34.3萬平方米。但由於大部分新項目都在今年下半年才開始銷售，公司估計今年銷量及可入賬面積應與去年相若。北辰計劃通過土地拍賣、收購和設立合資公司來進一步擴張公司的土地儲備。公司目前正在研究北京以外的房地產市場，並計劃擴大公司項目的覆蓋地域。
經常性收入增長強勁
公司的寫字樓和服務式公寓的租金收入仍然穩定，而且會議中心和酒店業務增長也令人滿意。公司租金收入增長22%至1.35億人民幣，較我們預期低4%。04年酒店業務利潤由1,000萬人民幣的虧損扭轉為盈利5,000萬人民幣，這得益於五洲大酒店和北京國際會議中心合併後酒店入住率的上升。
雖然北辰購物中心的銷售收入增長了4%至8.81億人民幣，但由於同期有約1,000萬人民幣的壞賬，利潤仍然下滑了14%至4,100萬人民幣。
新股發行重新啟動之後，公司預計在今年上半年發行15億A股。北京奧林匹克公園（B區）會議中心項目已於04年末開始施工，而北辰大廈也將於07年竣工。
不可能長期高股息率
公司公佈年終派息每股0.15人民幣。再加上每股0.1人民幣的中期特殊派息，2004年全年股息率在13%，派息率在178%。我們認為，這有助於公司繼續維持較低的帳面價值以為A股上市作準備（因為A股首發價應等於或大於帳面價值）。不過，考慮到未來資本性支出較高，我們認為今年起（A股上市後）派息將恢復至較為正常的水平。假設派息率在33%，股息率將由2004年的13%下降至2005年和2006年的2.5－3.1%左右。
由於物業開售時間較預期為慢，我們已將2005年和2006年盈利預期分別下調10%和3%。公司目前股價較淨資產價值折讓44%。由於銷售收入有所提高、去年股息率較高以及A股上市帶來的正面投資情緒——目前股價仍較2004年12月中國會計準則下每股帳面價值2.3人民幣低17%，股價應可在短期得到支撐。在A股上市有進一步的資料及時間表後，我們或會對公司投資評級重新進行評估。維持優於大市評級。
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