[2005-05-04] H股透視：中鋁股價已反映負面因素

中銀國際證券

　中國鋁業(2600)05年1季度經營數據與我們預期相符。氧化鋁外銷量同比增長16.4%至136萬公噸，佔我們對全年預期的24.7%，而平均氧化鋁價格同比上升8%至3,764人民幣/公噸（包括增值稅）。這與我們預期的3,795人民幣/公噸相符，但低於中國鋁業的現價4,330人民幣/公噸，這主要是由於部分長期合同（佔總量的30%）是以上海期貨交易所鋁價（16,304人民幣/公噸）16-19%的水平鎖定。鎖定價格的氧化鋁長期合同比重由上年的20%上升至30%。

　目前，中國口岸的進口氧化鋁價格在5,000人民幣/公噸，高於本月初的4,800人民幣/公噸，也高於中國鋁業現有合同價格4,330人民幣/公噸。考慮到供應緊張的情況，我們預計05年氧化鋁價格將保持穩定。而進口氧化鋁價格走高將支撐股價的上升。

　1季度鋁銷量同比增長13.4%至211,873公噸，佔我們對全年預期的24.6%，期內鋁平均售價在16,304人民幣/公噸（0.76美元/磅），與我們對全年平均售價預期相符。目前國內鋁價在16,873人民幣/公噸。05年1季度，公司制鋁業務出現小幅虧損（與04年4季度一樣）。在短期內，我們預計負面消息的出台將影響鋁價的走勢，這其中包括：1)可能取消氧化鋁加工再出口；2)5月電價可能上漲。如果電價進一步上漲，那麼中國鋁業可能考慮調整今年的鋁生產計劃。

電價上漲將蠶食利潤率

　中國鋁業05年1季度成本仍然保持穩定，與04年下半年相比沒有變化。因此，我們認為05年1季度利潤率不會下滑。今後電價可能的上漲將會蠶食利潤率。我們維持05、06年盈利預測不變。

　05年預期市盈率為7.4倍，全球同業平均值為11.1倍）；而05年預期企業價值/息稅折舊前利潤為4.9倍，全球同業平均值為7.8倍。我們認為中國鋁業的股價已經反映出負面消息的影響，因此估值頗具吸引力。維持優於大市評級。