[2005-05-26] H股透視：中海油服或派特別股息

中銀國際

　我們日前與中海油田服務(2883)的管理層就公司05年上半年經營情況以及最新前景展望進行了討論。與以往一樣，管理層對預測持非常保守的態度。因此，根據本次討論所了解到的情況，我們下調了05年盈利預測。但是，考慮到近期股價表現疲弱，我們認為沒有必要下調評級。

　不利因素:

　1、05年可用鑽井天數降至4,790天，較我們預期低6%。這主要是因為維修天數超過我們預期。因此，運營天數也相應減少6%至4,730天。

　2、我們將05年油氣井技術服務業務的收入增幅預測下調10個百分點至10%。管理層表示，儘管外包業務增加，但04年同比增長27%的業績可能不會重演。同時，油氣井技術服務業務的利潤率還將呈下降走勢。

　3、我們預計05年近海工作船和運輸業務的運營天數可能同比增長4%，而非早前預計的6%。同時，我們預計日均收入可能與上年持平，而非早前預計的同比增長5-10%。

　有利因素:

　1、我們預計05年自升式鑽井船的日費率將同比增長6.75%，較我們早前預測高出0.85個百分點。同時，考慮到一艘半潛式鑽井船在05年實現全面運營，我們預計05年半潛式鑽井船的日費率可能會同比增長6%，較我們早前預測高出7個百分點。　

　2、我們預計物探勘查業務收入將同比增長10%左右，較我們早前預測高出5個百分點。

　3、作為高科技企業，中海油服在04年獲得了1.91億人民幣的稅金返還，較我們預期高出4,200人民幣。這主要是因為會計盈利和納稅盈利存在差異。

　4、公司表示將繼續執行原有船隊擴張計劃。一艘新的400公噸自升式鑽井船可能將會在06年上半年投入運營。

　5、考慮到中海油服的盈利前景、充裕現金、經營現金流增加以及稅金返還高於預期等因素，我們認為公司可能會派發特別股息，從而將派息率提高到35%，高於其正常水平的20－30%。

下調05年盈利預測3%

　根據以上情況，我們將中海油服05年營業額和盈利預測分別下調5%和3%至41.26億和8.03億人民幣。

　2006年前景展望:鑽井產能壓力得到一定紓緩，但程度較為有限。我們一再表示，我們所擔心的不是需求問題－中海油(0883.HK/港幣4.175,優於大市)2005－2010年間計劃年均投入巨額資本支出，而是供應問題（提高鑽井能力）。中海油服一艘新建400公噸鑽井船有望於06年上半年投入使用。除此之外，公司沒有公佈其他的產能擴張或新增船隻安排。

併購活動成上升動力

　04年底，公司所持現金達22億人民幣。儘管05年上半年公司進行了大量現金支出（向中海油集團償還2億人民幣債務且首筆稅金增加），但現金仍然充裕。考慮到中海油服仍未推出新的產能擴張計劃，我們認為公司也可能利用現金進行收購，以使其重返增長軌道。

　近期股價下跌至2.50元港幣之後，中海油服目前05年預期市盈率為13.2倍（包括可能返稅1.91億人民幣），企業價值/息稅折舊前利潤為6.1倍，處於國際同業估值區間的低端。04-06年預期每股收益的年均複合增長率為9%，PEG為1.5倍，股息率2.7%，我們認為估值合理。維持同步大市評級。