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中銀國際證券
經過幾年的快速增長及發展理財和其他非息收入業務，恆生銀行(011)已可謂「黔驢技窮」，05年其他收入同比下降15%。從理財業務來看，零售投資產品和資金管理收入同比下降15%(剔除結構型投資產品，收入同比下降36%)，這是因為保證回報產品和基金在升息環境下失去了吸引力。05年股票經紀收入同比下降12%，儘管市場交易額創歷史新高。保險業務是唯一出現增長的業務板塊，05年總收入同比增長18%，從而使理財板塊收入基本持平。
息差小幅恢復
儘管面臨收益曲線平滑和按揭貸款收益率下滑的壓力，但是，恆生銀行的淨息差仍擴大11個基點至2.19%，這主要是因為利率上升提高了自由基金的收益率。生息資產小幅增加亦有助於提高淨息收入，但是，我們預計今後收益可能會有所減少。
經過幾年的撥備撥回，淨壞帳支出已恢復至比較正常水平，我們預計這種情況將會繼續，儘管不良貸款率仍處於0.5%的良好狀態。地產重估溢價貢獻淨利潤13億美元(04年為1.46億美元)，聯營公司貢獻5億港幣盈利(04年為9,700萬港幣)。雖然我們預計重估溢價收益可能難以持續，但是，我們預計聯營公司收入將會進一步增加，因為有3.58億港幣的收入是來自興業銀行，該行有望繼續保持快速增長。
評級落後大市
自1999年達到111億港元以後，近幾年恆生銀行撥備前利潤並無顯著增長，因此我們認為核心業務盈利難以獲得強勁增長。物業重估溢價可能會減少，我們預計06年淨利潤也會出現下滑。我們的目標價格為103.50港元（昨收報102.7元），市淨率為4.6倍。我們認為目前沒有理由繼續持有該股，下調評級至落後大市。
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