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京華山一
工商銀行(1398)的淨手續費收入於03至06年複合增長率為43%，增長迅速，今年上半更按年急升89%。財富管理業務的手續費收入為該行的主要增長動力。截至07年6月30日止，工行擁有最多客戶基礎(284萬名)及最大分銷網絡(16,807分行)，令該行擁有競爭優勢，把握內地股市暢旺及零售客戶愈趨富有的機遇。由於工行已表示將加大零售銀行業務的投資及手續費收入業務，預期該行淨手續費收入於07至09年的年複合增長率達32%，並可提升非利息收入對總經營收入的比率，由06年的10.2%升至09年的16.8%。
資產質素穩健
相對於增長迅速的淨手續費收入，工行的淨利息收入業務的增速將較慢，料07至09年度的複合增長率為13%，原因是即使面對內地貸款需求強勁，工行仍採取保守的借貸政策。雖然該行的貸款增長將可能較同業落後，但我們認為此做法正面，不單可優化該行的收入組合，更可在面對更多宏調措施下，平衡資產質素惡化的上升風險。由於工行的貸款對存款比率最低，僅58.5%(在投資組合中具主權評級債券的比率較高)，故其風險加權資產對總資產比率最低，反映其資產負債表的風險較低。我們預期未來數年工行的信貸成本溫和，不良貸款比率將改善。同時，資產負債表的風險較低亦令工行有更多資金作擴張之用，尤其是零售銀行及手續費收入為基礎的業務。
目標價睇8元
假設長期股本回報率21.2%、股本成本10.3%及長期增長率5.3%，並根據我們3階段股利折現模型，我們得出工行的目標價為8港元(昨收6.06元)，相等於08年度市賬率4.3倍及08年度市盈率23倍，以其良好質素而言，估值並不昂貴，現價較目標價有32%上升空間，將評級由觀望上調至買入。
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