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——本港近期金融狀況
任志剛 金融管理局總裁
自去年以來，影響本港貨幣金融穩定的外圍因素出現了一些令人不安的變化，為貨幣金融穩定帶來較大的風險。雖然，過去五個月香港的貨幣金融狀況繼續保持基本穩定，結構健全，但在本港金融市場個別環節中亦出現了大幅波動。我認為，這些價格上的波動是市場供求力量，在不斷轉變的外圍情況下出現的互動反應，大致是正常的。
在過去幾個月，本港金融穩定的外圍因素出現了一些令人不安變化，為香港的貨幣金融穩定帶來較大的風險。其中值得關注的是起源於美國的次按危機。用「危機」兩個字，不是我危言聳聽，而是歐美市場對次按問題嚴重性的共識。次按問題相當複雜，不能用三言兩語去解釋清楚，有需要將相關的環節過濾和簡化。次級按揭，顧名思義是向還款能力有懷疑的人提供的按揭貸款。貸款，包括按揭貸款，在金融術語上是金融產品或資產的一種。所以，用些較通俗和易明的字眼來形容，次按其實是金融產品中的「次貨」。
次按危機仍然嚴峻
當房地產價格不斷上升的時候，還款能力有懷疑的按揭借款人的供樓能力是還可以的，因為當樓價升高了一點，可以加按，把所得的款項用來供樓，所以斷供率不高。在流動資金充裕的環境下，「次貨」因此變成高回報、低風險的「搶手貨」。其實，直接製造「次貨」或提供資金給旗下專門店製造「次貨」的金融機構，對有關風險並非視若無睹的。只是證券化在先進金融體系非常普及，容許次貨在短時間內流轉到第三者手上。風險有效轉移到能承受風險的投資者手上，當然是一個有效率的金融體系的功能，理論上這種金融創新是可以促進金融穩定的。但問題是，透過證券化安排的信貸風險轉移過程，卻扭曲了製造次按的金融機構或專門店在提供這種服務時面對的誘因，扭曲了盈利與風險間之關係，因而削弱了這些機構製造金融產品時應有的專業水平。它們只求將生產線的運行速度加快，爭取薄利多銷，將應有和合理的風險溢價壓縮至歷史低水平。
更甚的，就是在「次貨」轉移至第三者手上後，金融創新的動力持續發揮功效，將次按「拆骨」，改頭換面，並混入其他金融產品，經包裝後成為一些組合式的金融產品，叫「有抵押債券」或統稱「結構性產品」。含有次按的結構性產品，經這個複雜而轉折的過程，到了不同的投資者手上，包括機構投資者，銀行本身，亦有高槓桿但透明度極低的對沖基金。試問，投資這些對沖基金的投資者，可知道他們正在買入「次貨」呢？因此，在金融市場全球化的影響下，部分次按在不知不覺間從美國出口到世界各地，亦將次按帶來的金融風險全球化。
今年上半年，美國房地產市場變得淡靜，樓價停止上升，在個別地區更有下調。房地產價格下調令次按斷供率急速上升，隨之而來的，是和次按有關的有抵押債券的價格和評級亦大幅下調，為金融市場帶來衝擊。整個有抵押債券市場和相關的有抵押商業票據市場，好像被「急凍」一樣，變成無價無市，全無流動性。大量金融資產無法以市價計算，亦不能作出合理撇帳。首當其衝的是以高槓桿形式大量投資於有抵押債券的對沖基金，繼而是被懷疑可能有涉及相關風險的金融機構和基金。接著，有很多製造次按的專門店都要關門，令到向他們提供資金或備用信貸的銀行要將用來做抵押的次按吸納到他們的資產負債表上，俗語說是「揹上身」了。
次按危機的進一步演變，向好向壞，仍然有待觀察。暫時可以慶幸的是，香港金融體系只是受到市場波動的影響，並無系統性問題出現。暫時可以希望的，是香港金融體系保持穩健，繼續不受威脅。當然大家亦不能掉以輕心，要繼續留意相關的發展。
當然，香港個別銀行亦有運用它們的流動資金，在歐美市場購買與次按有關的有抵押債券而錄得虧損。但據我們了解，有關的數量很少，未對個別銀行造成困難。
香港的銀行體系，雖然競爭激烈，但競爭力量並未構成誘因，促使銀行去製造金融「次貨」產品。原因有幾個：第一，它們資本充足率高，沒有太大壓力要推動證券化和「製造與快速銷售」的運作模式。第二，在七成按揭風險指引和其他風險管理的監管政策下，香港銀行體系不會提供次按貸款。第三，雖然按揭證券公司是願意向銀行購買按揭，從而為它們提供流動資金，但按揭證券公司的購買條件是非常審慎的，不會扭曲銀行做正常按揭業務的誘因。第四，香港家庭儲蓄率高，金融風暴後幾年長的時間，因房地產價格大幅下調，引起的負資產問題都捱過了，斷供的情況並不普遍。
當然，香港個別銀行亦有運用它們的流動資金，在歐美市場購買與次按有關的有抵押債券而錄得虧損。但據我們了解，有關的數量很少，未對個別銀行造成困難。另外，歐美貨幣市場的緊張狀況，亦為香港貨幣市場帶來短暫的波動，但很快便回復正常。
次按危機亦令香港的宏觀經濟金融狀況產生一些矛盾，無可避免地要承受美國減息對經濟的刺激。但這是港元匯率穩定的代價。偶然和短暫地美國貨幣政策未必完全切合香港的經濟情況。當然，從超越次按危機的角度來看，美國貨幣政策是要處理正在上升的通脹問題，與香港的情況相同。事實上，這兩次減息，香港各大銀行調整存貸利率的總幅度是較美國小的，原因是同業市場利率在連串新股上市的影響下，維持較高水平，令銀行有理由在不影響匯率穩定的前提下，實行較窄的減幅。
控制通脹應靠財政及經濟政策
最近，可能是因為人民幣匯價上升，美元匯價下跌，內地通脹，特別是食品價格上升，各界對香港通脹的前景都表示關注。容許我在這裡就這個課題提供一些分析。的而且確，內地食品價格最近急劇上升，加上人民幣匯價升值的影響，在香港的食品價格亦出現上升的趨勢。但內地政府成功增加豬肉等食品輸港的供應將可以在短期內對基本食品價格有紓緩作用。
至於美元匯價下跌對入口貨品價格的影響，在過去一年多都並不是十分顯著，可能有其他因素正在同時影響入口價格與消費物價指數之間的傳導。但在經濟蓬勃的背景下，比較全面的價格傳導最終是很難避免的。
過去壓抑通脹的一個有利因素是本港生產力的增長，在過去四、五年，平均達到每年5%。資訊科技的發達和越來越普及化地應用，應該是可以令生產力的增長勢頭持續下去，大大減輕通脹上升的壓力。
在通脹數字方面，除去特殊的因素例如豁免差餉，現時的通脹率是2.7%，比消費物價指數所顯示的1.6%為高。我支持豁免差餉和其他減稅的建議。公共財政如果出現大量盈餘，還富於民和為香港的將來作出基建投資是值得大家支持的。但我希望大家注意，特殊因素對通脹數字的影響是不會持續的，豁免稅項對消費物價指數的影響只是暫時性的。同時，還富於民是會鼓勵消費的，視乎力度大小，亦可能對通脹有一點刺激的作用。固定匯率的金融政策下，控制通脹是要依靠財政和其他有關的經濟政策的。
外匯基金的運用和管理
財政司司長在今年九月七日，公布他運用《外匯基金條例》第3(1A)條款增持港交所股份達到5.88%。財政司司長已就他的決定向財經事務委員會作出交代，我沒有什麼可以補充的。
外匯基金所持有港交所的股票，在九月七日財政司司長的公布後，已全部定為「策略性持有」，目的是為保持香港國際金融中心地位和貨幣金融穩定和健全。這亦即是說，外匯基金在資產方面的組合安排，由兩個資產組合，即「支持貨幣基礎組合」和「投資組合」，增加成為三個資產組合，加進了一個新的「策略性資產組合」。
金管局會繼續負責管理所有外匯基金的資產組合，當中大部分是由金管局內部管理，亦有透過外聘基金經理，根據經外匯基金諮詢委員會定下的審慎的投資基準管理。新的「策略性資產組合」，現時由金管局內部管理，但有需要時亦會考慮其他可能更好的管理安排。
財政儲備撥入外匯基金的投資回報計算辦法，從今個財政年度開始，會以外匯基金投資組合過去六年的平均回報率計算，以收費方式支付。所以，外匯基金個別年度的實際回報率的波動，將不會影響財政儲備當年的回報，令財政收入失預算。適用於2007-08年度的「收費」率是7%。無論投資環境轉變多大，2007-08全年投資收入260億的預算，應可達到。
另外，港交所股票在九月七日後因為成為策略性資產，再不是「投資組合」的一部分，這隻股票在當天後的價格升降，將不會影響財政儲備的投資回報。
今年頭九個月，外匯基金的投資收入是1,146億，淨投資收入是1,067億，累計盈餘增加865億。如果這三個數字能夠保持到年底，都將會是紀錄數字。例如，歷年來投資收入最高的一年是1999年，是1,038億，其次是去年，是1,037億，但今年頭九個月已錄得1,146億。我當然希望第四季的投資表現能夠保持良好，但亦不能排除因市場調整而在第四季出現反覆。我和在金管局負責儲備管理的同事，會一如以往，依照外匯基金諮詢委員會批准的投資策略，將工作做到最好。
至於頭三季投資收入的分布，大約一半是來自港股投資，債券投資收入亦佔大約30%，其他是來自外地股票和外匯收益。財政儲備7%的收費式回報，頭三季共200億。九月底未經審核外匯基金的資產負債表顯示外匯基金總資產達到13,191億和累計盈餘達到5,942億，比去年年底分別增加了12%和17%。（文匯論壇）
(本文是任志剛向立法會財經事務委員會匯報金管局工作情況發言稿，原文七千餘字，本報有刪節)
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