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大福證券
我們重新評論首創置業(2868)。公司今年上半年股東應佔溢利增長148%，達2.52億元人民幣；營業額為24.79億元人民幣，較上年增長601%。毛利率由07年上半年的16.0%增長到34.1%。營業額的95%來自物業銷售，其餘則來自酒店業務。
續保高增長可能性不大
我們認為公司在08年下半年和09年繼續保持高增長的可能性不大。今年上半年的入帳收入中約有70%-80%是在去年預售，結轉至今年的。受北京房地產市場的大幅下滑和四川地震的影響，公司08年上半年的合同銷售面積和銷售額分別下降60%和48%。公司大幅削減全年銷售目標至41萬平方米，較原計劃下調50%；還將08年和09年的規劃竣工面積分別下調28%和57%。在未來數月內，首創置業的在售項目主要集中在北京、天津和成都。
首創置業上半年對土地儲備進行了若干調整，調整之後土地儲備位於內地7個城市，總量則從07年底的970萬平方米降至950萬平方米。上半年，首創置業在無錫和重慶共購入規劃建築面積達120萬平方米、預計總投資達52億人民幣的土地。另一方面，公司退出了太原和蘇州的項目，共涉及土地儲備88萬平方米。原因是：太原市當地政府修改了首創置地所持土地的規劃用途，修改後的用途與公司發展方向不符；蘇州項目的合作夥伴之間的開發思路相左。截至6月30日，公司土地儲備的分布於天津(21%)、成都(18%)、北京(16%)、瀋陽(16%)、西安(14%)、重慶(10%)和無錫(5%)。
手頭資金可滿足短期需求
銷售款和手持現金可以滿足短期資金需求。公司年內需支付48億人民幣的土地和建築費用；截至08年年中，持有20億元人民幣現金，負債淨額48億元人民幣。公司預計全年可收到銷售款40億人民幣。此外，太原項目的全部退地款4.24億元人民幣及蘇州項目的一半退地款1.13億元人民幣的已經到帳，其餘金額將於今年稍後到帳。
首創置業正在努力打通更多融資渠道，用以償還部分銀行借款及補充營運資金。公司已於今年3月向證監會提出發行A股的申請，但是至今仍未獲得核准。公司還計劃發行總額不超過18億元人民幣的公司債，將於9月6日舉行特別股東大會投票表決。
根據調整之後開發時間表及銷售進度，我們按照現金流折現法估算，首創置業的每股資產淨值為3.6元。基於每股淨資產估值50%的折讓，我們將該股的目標價定為1.80元(昨收1.63元)，相當於2008年6.3倍的預計市盈率。
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