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大福證券
廣州富力地產(2777)今年上半年實現營業額41.82億人民幣，股東應佔溢利15.59億人民幣，較上年同期增長31%。毛利率由07年上半年的38.8%微降至36.2%。從業務類型看，08上半年營業額的94%來自物業銷售，其餘則來自建築服務收入、租賃收入和酒店營運收入；從地域上看，營業額來自廣州(39%)、天津(34%)、北京(22%)和西安(5%)。中期不派息。
富力08年上半年實現全年銷售目標的三分之一，合同銷售收入達79億人民幣，同比增長18%，並維持原有銷售目標不變。今年上半年，公司為推進銷售，消化庫存，已經下調了銷售價格，均價下降約15%。公司管理層表示，下半年將維持現有價格水平，不打算進一步下調價格。但是，我們相信為實現公司進取的銷售目標，仍有必要適當減價。富力目前擁有7項投資物業，包括4間酒店、兩座辦公樓和一個購物中心，其中，6項於今年投入使用。6項投資物業共計公平價值114億人民幣，有望增加公司未來的經常性收益。
發行A股對於富力滿足短期內的資金需求至關重要。截至08年中，富力的淨負債率為139%，遠遠高於同業，首創置業(2868，買入)的淨負債率為75%，北京北辰(0588，買入)為53%，而碧桂園(2007)僅為19%。截至08年中，富力僅有現金及受限制現金共計18億人民幣，而下半年須支付土地款50億人民幣及建築費用50億人民幣。雖然公司有信心在下半年回籠160億人民幣的銷售款，但因在目前市場情況下實現此銷售目標的難度較大，我們認為富力的現金流較為緊張。公司已經向中國證監會提出發行4.5億A股的申請，預計可融資50億人民幣。
基於對銷售均價的重新估計以及公司擴張放緩的預期，按照現金流折現法估算，我們對富力地產的每股資產淨值估算降為21.60元。基於每股淨資產估值30%的折讓，我們將該股的目標價下調至15.10元(昨收11.68元)，相當於2008年10倍的預計市盈率，維持買入評級。
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