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京華山一
內地雖已開始降息周期，但工商銀行(1398，簡稱工行)是其中一家影響較輕微的內地銀行，原因是該行的貸存比率低及中長期貸款強勁，在短期貸款利率下降較快下，所受的影響較小。另一項刺激工行股價的催化劑，是其大量重組相關的定息債券將會到期，但此正面因素只會在2010及2011年間出現。將評級由買入降至觀望。
淨息差收縮影響較小
由於貸存比率低(於08 年6 月底止為58%)及中長期貸款比率高(佔07 年末總貸款55%)，預期內地削減貸款利率對工行的負面影響，較其他較小型的競爭對手小。我們預期工行09 年度的淨息差由早前預期的2.86%輕微收縮至2.63%。此淨息差的收縮仍可相等於09 年度純利按年增長5%(不包括在雷曼兄弟投資所進行的撥備)，較其他小型銀行零或負增長為佳。該行非利息收入對總收入的比重高(09 年度料為19%)，亦可抵銷降息的負面影響。
由於工行的資產負債表流動性高，加上採取相對較慢的貸款增長策略，故在貨幣緊縮的環境下，我們認為工行甚具防禦性。當貨幣政策轉趨放寬，我們認為對工行的刺激將較小型銀行為小，原因是作為內地最大銀行，工行應貫徹其審慎的增長策略。
若雷曼全撥備減盈利1%
工行及其附屬持有由雷曼兄弟發行的債券及信貸相關票據，總值1.518 億美元。保守起見，我們假設工行將為此等投資作全面撥備，令08年度盈利預測減少約1%。
09年度盈利增長欠佳，評級降至觀望。我們削減工行08/09/10 年度盈利預測1%、13%及11%，以反映淨利息收入顯著下跌。長期股本回報率下降至19.9%，戈登增長模型計算的目標價亦由7.0港元降至5.3港元(昨收4.58元)。因此，將評級由買入降至觀望。
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