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俄羅斯股市自今年5月攀頂以來，已經下跌近六成，到9月17日及18日更是緊急停市。不過必須明白的是，倫敦和紐約的全球/美國預托憑證市場仍然開放。我們和大部分國際投資者一樣，並無投資於近數日問題焦點所在的莫斯科MICEX市場。
既然市場公認充裕的經常賬和財政預算盈餘，以及強勢的貨幣，應當使俄羅斯不會再重蹈1998年混亂的覆轍，那麼這一切究竟又為何會發生？很多評論員都認為，俄羅斯股市下跌，和該國與格魯吉亞之間的政治爭執有關。不過，我們認為，地緣政治在俄股下跌中作用不大，反而是另外兩個基本未被聯想到的因素更加主要，其中之一較為明顯，另一個則鮮為人知。
地緣政治非跌市主因
比較明顯的因素是油價。在過去三個月中，油價已下跌近四成。在此前一輪的能源價格上漲中，俄羅斯是最為受惠的經濟體系之一，俄羅斯市場亦以石油股佔主導（摩根士丹利俄羅斯指數在8月底時能源股比重達62%）。在當前的商品價格走軟中，俄羅斯股市受到嚴重拖累是可以理解的。
不過，油價並不能完全解釋俄股為何在本月錄得近四成跌幅。和很多新興市場相同，俄羅斯股市中的本地投資者以短線交易為主，大部分熱衷投機，並且很多人使用按金交易。能為成熟市場帶來穩定的本地機構投資者，在俄羅斯也基本不存在。再加上俄羅斯以盧布為主導的本地信貸市場，尚欠缺成熟與發展，令俄羅斯對國際信貸危機的敏感程度，遠較該國總儲備和經常賬情況所顯示的為高。
俄羅斯表現較差，則是因為其本地金融市場尚欠成熟，以及大幅的負實質利率催生投機過度。除了主導市場的俄羅斯儲蓄銀行（Sberbank）以外，本地銀行和證券經紀體系的疲弱早已為我們和俄羅斯當局所知。這場危機的一個正面結果可能是，姍姍來遲的本地交易結構改革終於落實，以及若干二線金融機構被迫關閉，這一切都將令當局所致力的市場整合加快速度。
09年預測PE僅3.8倍
俄羅斯市場未來將如何發展？以現時的市場水平計算，俄羅斯的2008年市盈率(PE)為5倍，2009年預期市盈率為3.8倍。唯有派息率尚未提供極端價值，仍然保持在1.7%的過低水平。我們一直擔心，俄羅斯的大型企業，尤其是能源公司，未以派息形式支付出足夠的現金流。未來數月，以下四大因素將推動俄股表現：
• 環球市場形勢──深度熊市將不利於俄股的絕對回報。但我們亦須牢記，俄羅斯的政府儲備充裕，假如環球股市繼續混亂，當局可動用儲備支持本地市場。
• 油價──我們並不打算預測油價，但油價和俄股走勢之間顯然存在高度的相關性。然而，基於現時俄羅斯股市估值的極低水平，俄股對油價的系統風險應不會再像過去兩個月那樣維持在1.5倍的水平。
• 通貨膨脹──由於商品對經濟的影響，俄羅斯經濟已進入盛衰循環周期，本地通脹亦遠高於國際水平。未來將由通脹最終決定股市的市盈率。
• 投資氣氛──當前估值水平顯示，隨著油價大幅回落，以及盧布兌美元下跌逾兩成，俄羅斯的企業盈利急劇萎縮。由於投資者信心已極度負面，我們認為，今後市場很可能往正面而非負面趨勢發展。
總括來說，我們對於現時俄羅斯形勢的看法是，股市下跌的主要原因是油價和本地金融市場的疲弱，而非地緣政治局勢。俄羅斯市場的未來發展將取決於若干因素，其中部分無法預測，但當前的估值水平和投資氣氛指標，都顯示市場正處於極度悲觀的情緒當中。憑藉我們投資新興市場長達20年的豐富經驗，這通常意味著買入機會已經出現。(摘錄) ■摩根富林明集團
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