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中銀國際
考慮到三聚氰胺事件、海外市場銷售放緩以及副產品價格回落等不利影響，我們將西王糖業(2088)08、09和10年盈利預測分別下調37.3%、39.5%和30%。由於副產品價格出現回落，但使用豐收前採購的玉米造成生產成本依然較高，因此下半年公司的毛利率面臨很大的壓力。我們認為這種情況會在本月隨著低玉米成本的產品上市而有所緩解。預計下半年盈利將由上半年的2.19億元人民幣下滑至6,500萬元。與此同時，我們認為玉米油資產的注入將受股市低迷以及商品價格大幅下降影響而被推遲。
較淨資產值折讓50%
目前該股股價已經較淨資產值折讓50%，股息率達11%，因此我們認為繼續下跌的空間有限。雖然我們看好公司的發展策略並且對長期的增長前景表示樂觀，但是由於增長驅動力走軟，我們將該股評級下調至同步大市。基於2.8倍09年市盈率，將目標價由4.20港幣下調至1.25港幣(昨收0.99元)。
三聚氰胺事件對結晶葡萄糖產生了影響，而且信貸緊縮已經影響到了出口銷售，尤其是對公司的主要海外市場——韓國。因此我們將08年結晶葡萄糖銷量假設由60萬噸下調至50萬噸。同時結晶葡萄糖價格自08年下半年以來已經環比下跌了5%，而玉米蛋白粉和動物飼料的價格保持相對穩定。除了內地食用油價格回落之外，玉米胚芽價格自08年下半年以來也已經環比下跌了25%。考慮到這種情況，我們認為玉米油資產注入計劃會被推遲。
來自於內地乳製品行業的訂單正在回升，但是要對出口銷售下定論還為時過早。隨著低玉米成本的新產品進入市場，未來兩個月內的盈利能力將有所回升。我們預計公司08年毛利率可能會下滑到14.9%的底谷，之後，得益於對現有產品的升級以及推出高利潤率果糖，毛利率將在09和10年逐步回升到16.3%和17.4%。
公司將加快對醫藥市場的滲透，因為製藥用結晶葡萄糖的售價每噸要高出400-1,000元人民幣。同時新果糖業務將在09年投入批量生產，我們預計當年產量至少在2萬噸。果糖的毛利率高達30%以上。此外，公司繼續開發下游產品，並對谷氨酸鈉進行可行性研究(用途相當廣泛，包括洗瓶、食品服務和器具清潔、食品加工設備清潔和塗料去除)。公司短期內沒有融資的必要，完全有能力憑借自有資金在09年底之前將4,800萬美元的貸款分期償還。
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