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中銀國際
基於對北京控股(0392)燃氣、水務、收費公路和公用事業等業務的折現現金流，以及對其所持啤酒和其他業務權益的直接市值，我們對北京控股的估值方法有所調整。我們將該股目標價格從先前的33港幣上調至35港幣(昨收27.5元)，即13.5倍的09年預期市盈率和1.5倍的09年預期市淨率。北京控股依然是我們在內地公用事業行業的首選股票。作為城市燃氣銷售的領先企業，北京控股的上游供應有保障，現金也十分充裕，因此盈利前景明朗，新項目將進一步推動公司的發展(未納入模型中)。綜上所述，我們相信35港幣的目標價格仍然是比較保守的預測。
預計08-10年，燃氣業務收入佔公司總收入的51-56%，佔息稅前利潤的59-66%。公司在北京市場根基牢固，預計08年燃氣銷量將達到45億立方米，到2010年，燃氣銷量將差超過60億立方米。相比同業，北京控股的優勢在於，持股40%的華油為公司提供了充足的天然氣供應，07年華油公司的年輸氣量超過了88億立方米。到2012年，華油將為北京控股貢獻超過30億人民幣的稅後利潤。
燃氣業務擴張穩步進行
除了主營的北京業務，北京控股還持有山東項目(網絡分佈在5個城市)60%的權益，同時計劃在環渤海地區開發15-20個小型的下游項目，以充分利用持有部分股權的輸氣能力超過150億立方米的陝京線。唐山焦化的注入也正在緊張地進行。中游方面，北京控股投資於渤海南部至山東的輸氣管道，該項目內部收益率超過了10%。上游業務方面，與大唐發電合作開發的克旗40億立方米煤製氣合資項目和47億立方米的唐山液化天然氣接收站將於2012年建成投產。我們在現金流折現模型中未考慮上述非經常性項目將帶來的貢獻，但是預計2011-2018年的年均複合增長率將達到7.5%。
大部分城市燃氣用戶都是居民，主要受到外地移民、新住戶以及原先使用煤氣的用戶選擇燃氣所拉動。儘管房地產增長放緩，但是持續的城市化將支撐需求。我們預計北京控股08-10年的銷售收入年均複合增長率將達到19%，因為公司在北京市場的供氣範圍已經從五環路擴展到六環路。同時，隨著清潔能源政策的推行，工業用氣的需求也在擴大。由於燃氣發電的成本較高，電廠大量用氣目前看來還難以實現。
到2013年，北京控股持股74.8%的北控水務集團(0371.HK/港幣0.80，未有評級)日處理能力將從08年6月的150萬噸提高至500萬噸。水源十廠的一二期工程和濰坊水廠的一期工程已經投產，日均100萬噸的水供應業務利潤率超過了30%。我們認為08-10年，燕京啤酒(000729.SZ/人民幣10.43，同步大市)的收入將增長8-14%，利潤增長將達到16-28%。北京控股在燕京啤酒擴張計劃中通過增發投資9億人民幣，將帶來8%以上的現金收益，09年以後每股收益將增厚。我們認為在2010年以後，北京機場高速和深圳石觀高速不會出現增長。
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