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中銀國際證券
恆生銀行(0011)定於下周一發布2008年業績，我們預計淨利潤同比下滑20.2%至146億港幣，處於市場預期的低端。我們認為影響業績的主要因素仍將是信貸減值和保險/投資合同相關收益/損失(2008年上半年虧損10億港幣)。
即使以我們的保守預測為依據(即2009年的貸款、淨利息收入和淨費用收入分別減少2%、8.1%和42.8%，而信貸成本將上升141%)，綜合考慮1級資本充足(2008年和09年1級資本充足率分別為9.5%和9.4%，法定最低水平為4%)和相對較低的信貸敏感性(信貸成本每上升10個基點，2009年稅前利潤將縮窄2.6%；2009年預期信貸成本將在1級資本率達到8%之前進一步增長64億港幣)，我們依然相信恆生銀行有能力維持其絕對派息(2008年預期每股派息為6.30港幣，年終每股派息3.00港幣)。
目前股價已逾7%股息率
同時，我們認為匯豐控股(0005)的主要股東對恆生銀行擴大派息表示贊同。該股目前股價已超過7%的股息率，我們認為現在是較好的准入時機。我們對恆生銀行維持買入評級和98.30港幣的目標價格。
支撐評級的要點：恆生銀行2009年的派息可預見性最高；該行的正常派息率已經超過7%，在利率較低的背景下，對長期投資者具有吸引力；該行是香港銀行中對貸款成本敏感性最低的銀行之一(信貸成本每上升10個基點，2009年稅前利潤僅縮窄2.6%)。
評級面臨的主要風險：非息收入大幅下滑(2009年預期減少23.9%；淨費用減少42.8%)和信貸減值比預期嚴重(2009-10年信貸成本為0.4-0.3%)。
信貸質量是恆生的優勢
在香港銀行中，我們認為，恆生銀行是在貸款方面最為保守的銀行之一。我們了解到，08年起，恆生銀行就開始對其貸款業務採取保守的策略，削減了不必要的信用額度，並在去年9月雷曼兄弟破產前就已減少了高風險證券的持有量。因此我們預計，在目前的狀況下，恆生銀行的貸款質量相對較好。
我們假設08年該行的不良貸款率將由07年的0.4%上升至0.5%，09年進一步上升至0.8%，同時，信貸成本將於09年上升至0.4%。我們對信貸成本的假設相對樂觀是基於恆生銀行在信貸質量控制方面的經驗，這在上次的亞洲金融危機中得以證明，當時，恆生銀行的不良貸款率最高達到4.3%，仍大大低於99年3季度時行業總分類貸款不良貸款率最高值10.6%(淨貸款不良貸款率最高值)。
我們對恆生銀行維持98.30港幣的目標價格，相當於16.4倍的2009年預期市盈率、3.6倍預期市淨率和6.4%股息率。
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