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中銀國際
自我們上次發出買入評級報告後，過去三個月中北京控股(0392)股價上漲了39%，跑贏恆生國企指數35%。我們認為當前股價已經反映出公司盈利佔比超過70%的城市天然氣和中游天然氣業務14-16%的較快增長。雖然公司財務狀況穩健，但淨資產收益率仍因為負債率較低且缺乏外延收購而處在天然氣同行業中的最低水平。
上調天然氣銷量和啤酒均價
我們上調了天然氣銷量和啤酒均價假設，因此將2009-11年每股收益預測上調6.8%-7.9%。我們將等同於淨資產值的目標價由47.50港元上調至61.00港元，但評級調降至持有。雖然公司14-16%的每股收益增長較為明確，我們更看好增長較快的成長類股，如華潤燃氣(1193)。
支撐評級的要素：1、北京燃氣和中石油北京天然氣管道公司保持了15%和18%的良好增勢；2、水源九廠現金回報或減少20%；3、燕京啤酒在北京提價10%，增厚2010年每股收益不超過10%。
評級面臨的主要風險：1、外延收購計劃；2、基數較高導致輸氣量低於預期。
燃氣業務是北京控股利潤增長的主要動力。我們預計2010年和2011年燃氣業務的收入將分別增長32%和21%，淨利潤將分別增長14%和15%。我們仍然假設2009-11年間每年的資本支出在35-40億港元左右，其中燃氣業務總投資約37.5億港元，華油公司總投資約40億港元。由於經營現金流良好（每年僅城市燃氣業務的貢獻就有25-30億港元），因此我們預計北京控股的淨負債率僅會由09年的3%略微上升至2010 年的8%。北京控股仍是我們覆蓋的燃氣公司中財務實力最雄厚的。
淨資產收益率低於同業
由於燃氣價格與成本之間的不匹配以及經營費用的上升，因此未來公司的淨利率可能略有下滑。同時，由於華油持續的盈利貢獻，公司的資產周轉速度將有所加快，因此我們預計北京控股的淨資產收益率將由09年的8.7%逐步上升至2011年的9.4%。由於其負債率不高，因此北京控股的淨資產收益率仍是燃氣公司中最低的之一。
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