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中銀國際
我們仍對首長國際(0697)持樂觀看法，認為其綜合性的業務模式所帶來的利好效應將在今年更為明顯。公司通過持有一家煉焦煤公司24.5%的權益以及與澳大利亞鐵礦石公司Mount Gibson 簽訂承購協議鎖定了煉焦煤和鐵礦石供應。預計今年鐵礦石和煉焦煤的合計盈利佔比將達到56%，而鋼材製造業務只佔到18%。目前股價對應9.4倍市盈率、1.2倍市淨率和5.1%的股息率，估值具有吸引力。
我們預測公司09年虧損2.24億元，但最終的數字仍有待轉讓Mount Gibson股權的一次性確認。我們維持全年的預測不變。展望未來，我們認為在上游業務擴大的情況下公司有望在今年實現扭虧。
公眾認為公司主要是一家鋼企，而實際上公司已經將其關注轉向了上游業務。預計今年煉焦煤和鐵礦石的盈利佔比將達到57%，而鋼材製造只會佔到18%。去年公司進行了重組並成為了一家垂直整合的鋼企。公司通過與在澳大利亞上市的Mount Gibson Iron Ltd簽訂長期鐵礦石承購協議、設立持股68%的秦皇島首秦龍匯礦業有限公司開發本地鐵礦石資源、收購Australasian Resources6.3%股權以及某內地煉焦煤公司24.5%股權等途徑擴大了在上游供應鏈中的投入。對上游資源的介入為公司長期的原材料供應提供了便利。公司不僅持有上游公司的股權，還簽訂了採購協議從而為公司進一步擴張過程中的原材料供應提供了保障。預計09年鐵礦石和煉焦煤合計佔到了公司生產成本的43%。隨着公司介入上游資源以及長期供應獲得了保障，垂直整合的業務模式使公司成為了香港上市鋼鐵股中的唯一一家綜合運營商。
鎖定鐵礦石供應帶來交易收入
公司與Mount Gibson簽訂了鐵礦石承購協議。後者同意在今年以低於哈默斯利基準鐵礦石價格10%的水平向公司出售320萬噸鐵礦石，公司已經就出售其中的288萬噸簽訂了銷售合同。今年1-3月將以基準離岸價格出售，4-12月將以新的基準價格加1美元/噸出售。為反映明年鐵礦石交易所帶來的收入，現在我們假設今年4月開始鐵礦石價格上漲20%。
公司通過持股76%的首秦金屬材料有限公司和秦皇島首秦鋼鐵公司經營鋼材製造業務。該廠擁有260萬噸的鋼錠產能和180萬噸和高附加值中厚板產能（鋼錠被軋成鋼板從而成為成品）。由於09年2季度以來公司對基建和石化公司的鋼材銷售有所上升，造船鋼板的比重已經由08年的50%減少到了09年2季度的30%和今年1-2月的25%。我們認為這一現象對公司有利，因為我們對造船業前景持謹慎看法。銷售策略的調整表明管理層具有企業家的素質，可以從容應對預期之外的市場變化。
我們是按照鋼鐵加工企業給公司估值，參考上升周期平均的1.5倍遠期市盈率得出的目標價為2.18港元。但公司已於去年介入上游業務，通過持有某焦煤公司增加了上游業務的收入。若按照市值扣除持有該公司24.5%的股權價值，目前鋼鐵業務的價值應該在43億港元（5.56億美元），實際對應的2010年市盈率和市淨率僅為2.9倍和0.37倍，更具有吸引力。維持買入評級。
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