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■自5月第三周起，中國貨幣市場流動性就開始趨緊，大型商業銀行融出資金量明顯下降，七天回購利率已經由5月初的1.65%上升到2%。圖為位於北京的中國人民銀行。 彭博社
中國銀行金融市場總部分析師、路透專欄撰稿人石磊
年初以來，由於中國的信貸規模調控，大量流動性積淤在銀行間市場。但是自5月第三周起，中國貨幣市場流動性就開始趨緊，大型商業銀行融出資金量明顯下降，七天回購利率已經由5月初的1.65%上升到2%。上周還在搶購債券的機構，一周後也開始缺錢，銀行間市場的流動性莫名其妙的出現了下降。
貨幣市場利率的明顯波動已經表現出銀行間市場流動性處於由寬鬆到緊張的臨界水平。4月份扣除財政存款之後的存款餘額變化與貸款餘額變化之差僅有644億元人民幣，而這一數值在3月份超過了1萬億；相對於信貸資金需求，商業銀行存款的充裕程度已經在4月開始下滑；而央行公開市場操作4月份又回籠了超過4,000億元；5月初提高存款準備金率0.5個百分點，凍結約3,000億元資金。
儘管公開市場投放約1,400億元，但財政存款一般在每年5月份會顯著上升，估計2010年5月上升幅度可能達到3,000億元左右，相當於央行再回籠3,000億貨幣。以上變化使得5月份市場流動性下降約4,600億，相當於減少超儲率0.7個百分點。同時，新增基礎貨幣也可能出現了下降。
由於歐洲主權債務風險愈演愈烈，避險情緒推動美元顯著升值，亞洲貨幣普遍出現對美元貶值的趨勢，港幣匯率也從7.76走軟至7.80，離岸市場人民幣對美元一年後升值預期由3%下降至1.5%，可以看出，資金有暫時從亞洲抽離的現象，可以推測5月份中國外匯佔款的上升也會顯著低於4月份。
整體上看，貨幣市場利率的顯著上升是前期央行收緊流動性在臨界點出現的累積效果，這於央行近期「加強流動性管理」的政策取向相一致，同時也受到短期資本流動的影響。那麼央行是希望看到貨幣市場利率繼續上升，還是會投放貨幣以平抑貨幣市場利率呢？這是由宏觀調控方向決定的。
正如上期專欄中所推測，不確定的內外部環境已經使得中國宏觀調控處於暫停緊縮的狀態，而轉為觀望，貨幣政策也不例外。作為關鍵利率的一年期央票發行收益率在貨幣市場利率大幅上升的情況下仍然維持穩定，已經表明了貨幣政策的維穩意圖。我們應該很快能夠看到央行降低公開市場回籠力度，以平抑貨幣市場利率，因為在1.8%以上的七天回購利率下，一年期央票1.93%的收益率實在是沒有任何吸引力，否則要麼一年期央票發行量驟減而失去標桿意義，要麼一年期央票票面利率就會上升。
但是，這並不意味着中國債市仍將長期維持多頭氣氛。今年中國的宏觀經濟運行與調控與往年有很大差異，在大趨勢之上還疊加着不斷波動的小趨勢，當小趨勢與大趨勢相左時，是極容易看錯方向的時候。現在顯然不是判斷中國宏觀調控將逐步放鬆的時候。由於2009年總需求的絕對水平較低，本輪中國經濟增長速度與通貨膨脹水平具有傳導速度慢的特點，經濟增長的快速上升不能立即提高價格水平，經濟增長的減速亦不能迅速降低價格水平。
由經濟增長減速到通脹觸頂的時期延長，這意味着中國可能出現較長的滯脹時期，這時宏觀調控政策也可能出現搖擺。目前的信貸政策支撐了固定資產投資的貸款需求，從而保證了宏觀流動性處於較寬裕的水平，高漲的通脹預期又使得貨幣的流動性上升，內地郵票、紀念幣、藝術品價格自2009年下半年起開始快速上升，農民惜售玉米、大蒜、綠豆等「有故事」的農產品價格飆升，南方非法集資案件頻現，這些都已經體現出中國已處在居民部門難以接受的極低的利率水平之上。
2010年標準意義的實際利率可能達到-1%左右，如果考慮房價因素，實際利率可能達到-4%左右，資金脫媒現象將會加劇。在高流動性與經濟增長前景不明朗的環境下極易出現與經濟增長相關較弱的「純投機品」泡沫，「另類投資」的收益已經遠遠超過股票投資等主流品種。這儘管暫時不能推高CPI，但也是「脹」的一種表現，也許類似80年代初中國曾經出現的「君子蘭熱」正在醞釀之中。 (文章有刪節)
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