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中銀國際
自從我們4月1日下調北京控股(0392)的評級以來，該股已下挫12%。雖然我們根據管理層兩個月前發佈的指導區間下調了下游和中游業務的燃氣銷量預測，但是我們認為燃氣業務的毛利率將保持穩定，整體利潤率將隨著其他業務佔比擴大而逐步提高。因此，在水務和啤酒業務利潤率提高的基礎上，我們將2010-13年淨利潤預測上調5-6%。
更重要的是，根據我國「十二五」規劃中燃氣銷量年均複合增長率19%的規劃，我們認為長期的燃氣銷量增長將加快。公司位於北京的燃氣發電業務也在逐步改善，因為北京計劃到2015年將燃氣發電的裝機容量在2010年的基礎上提高3.5倍。不可否認，北京控股將是這一趨勢的主要受益者。較低的銷量指導區間目前已反映在股價中，當前該股估值低於1倍2012-13年PEG，我們認為是較好的買入時機。我們將該股評級從持有上調為買入，將目標價提高至45.59港元，還有約15%的上漲空間。
由於管理層先前估算2011年北京燃氣(北京控股的全資子公司)的銷量將增長10%左右(明顯低於前幾年)，因此我們將2011-13年度銷量增速預測分別從先前的16%調低至12%、13%和13%。增長放緩主要是因為基數效應及部分發電機組發電量提升耗時漫長、天然氣使用分散。
燃氣業務利潤率保持穩定
由於2010年9月非居民類終端用戶電價上漲的影響貫穿2011年全年，因此「最後一里」的稅後燃氣差價將恢復至0.53人民幣/立方米(去年為0.48人民幣)，北京燃氣的毛利率將恢復至22%。
雖然燃氣銷量預測較為保守，但是我們將2012-13年淨利潤預測上調5-6%，因為高利潤率的業務，譬如水務和啤酒業務增長將超過燃氣業務，這會帶動整體毛利率提高。我們預計2013年公司的整體毛利率將從2010年的23.2%提高至26%，燃氣業務的毛利潤貢獻比率將從52.2%降低至43.5%。
長期來看，北京地區燃氣使用的快速增長疑將帶動北控的燃氣銷量增長，北控目前在北京市天然氣供應市場中佔有主導地位。我們預計2010-13年用作電力供應的燃氣銷量將增長61%。
目前公司手持大量現金、未來資本性開支平平，經營現金流強勁，北京控股是一個獨特的低槓桿的公用事業企業聯合體。近期，公司通過發行優先票據募集了10億美元資金來償還現有的銀行貸款(6億美元將在2021年到期，利率為5%；4億美元將在2041年到期，利率為6.375%)，其財務成本將進一步降低。(摘錄)
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