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國浩資本
在過去3個月，粵海投資(0270)的表現優於恒生指數23%。本行相信這是因為粵海投資的業務在震盪巿況下更加吸引投資者。粵海投資的水務與房地產投資業務於過去5年平均貢獻了69%的營業額及95%的息稅前利潤。由於水務的獨家經營權及投資物業的出租率高企(2010年香港物業出租率94%，中國物業出租率99%)，這些業務所產生的現金流意外下跌的概率很小。
業務穩定 派息前景樂觀
分析員普遍預期2011年公司將每股派發股息0.15元，相當於股息回報率3.3%。本行認為這個預期比較現實，因為粵海投資自由現金流在過去5年從未低於每股0.41元，本行預計2011年每股自由現金流達0.56元。
公司股價主要刺激因素是2011年下半年水費上升。廣東與香港之間的水務合約今年將更新，預料兩地政府將於2011年第4季度完成談判。今年的合約對粵海投資未來3年的盈利非常關鍵，因為向香港的供水收入佔公司2010年總營業額的50%。
通脹、人民幣兌港幣匯率與經營成本是水務合約談判的主要考慮因素。管理層預計費率增速為個位數，因為通脹目前在高位。分析師一般預期2012年至2014年費率每年上升6%，與2006年至2011年年複合增長6%的水平相當。
基於人民幣以及通脹升幅較預期強，本行正重新審視粵海投資的每股資產淨值，暫時維持此前每股資產淨值6.1元的估值，主要假設包括:1)向香港供水的收入未來3年年複合增長6%，以後每年增長1%；2)向深圳與東莞供水的收入每年增長1%；3)折現率9.5%；4）中國投資物業收益資本化率10%，香港投資物業收益資本化率5.5%；5）其他資產價值按帳面價值進行保守估計，為每股0.3元。相對其每股淨資產價值折讓20%，本行對粵海投資的目標價為4.9元。
潛在的併購機會可刺激公司的股價表現，但公司於2011年下半年進行併購的機會不大。長遠而言，本行認為粵海投資將剝離電力資產，收購水務、收費公路與投資物業資產。關鍵下行風險是合約費率上升幅度低於預期。
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