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國浩資本
華晨中國(1114)為寶馬於中國唯一之合資企業夥伴，擁有華晨寶馬汽車50%之權益。於今年上半年，華晨寶馬汽車貢獻80%之稅前利潤。除寶馬轎車外，華晨亦是中國最大之輕型客車生產商。
於中國內地，基於富有人數之增加及旺盛之名牌產品市場，豪華汽車過去數年錄得強勁之銷量增長。根據ACMR，豪華汽車於2005至2009年錄得30%之複合增長率。但豪華轎車之滲透率於2010年仍然處於4.3%之較低水平(全球平均為8.2%)。該潛力將可由富有階層之上升而得以釋放。
豪華汽車市場之競爭相對中低檔市場較為健康，因豪華汽車市場經已整合，當中奧迪、寶馬及賓士脫穎成為領導者。基於其長遠之歷史及廣泛之品牌認受，它們的領導地位堅固。而我們認為以上三家車廠將相似地受惠於中國豪華汽車市場。
我們亦特別指出中國市場對寶馬集團之策略重要性。於今年上半年，中國佔其全球銷量之16%及34%之全球銷量增長。基於西方國家(於今年上半年佔其全球銷量之72%)經濟環境不確定及汽車市場較為成熟，寶馬集團需要推動亞洲市場(尤其是中國)之銷量，而華晨將可受惠。
作今年上半年業績之簡短回顧，寶馬轎車銷量按年上升69%至55,012輛，而銷售組合有所改善，當中較高端的5系佔60%(去年同期為51%)。這推動華晨寶馬汽車之營業額上升104%至177.7億元人民幣。加上較高之9.7%經營利潤率(去年同期為7.5%)，華晨寶馬汽車所貢獻的稅前利潤急升190%至8.32億元人民幣。寶馬分部之強勁業績足以彌補輕型客車及汽車零部件分部呆滯之業績。總的來說，純利急升62%至10.27億元人民幣。
於9月份，華晨之寶馬銷售按年增長11.5%至8,700輛，而輕型客車銷量則輕微下跌1.8%至8,500輛。雖然寶馬銷量增速看似放緩，但我們強調這並主要受供應短缺之影響(產能利用率已達104%)而非需求疲弱。
新產能支援新車款投產
基於新增的寶馬型號及產能擴張(不單止豪華品牌汽車市場的強勁增長)，寶馬分部將於未來數年錄得強勁增長。主要的增長動力是X1(一中型、運動感較強的SUV)於年底前投產及新3系(以中端客戶為目標，平均售價30萬至35萬元)於2012年中推出。加上，產能限制在新廠房(第一期)於2011年落成後將有所紓緩，預料整體產能將由10萬部提升至20萬部。新廠房的產能預計將於2014至2015年間進一步增加10萬部，以支援新車款的投產。
另一方面，預料輕型客車分部的業務將較呆滯，主要由於北京的新車限購令(過往北京佔10-15%的銷售量)，而商用車市場的需求維持疲弱。
本行維持純利預測：於今年上升43.9%至18.29億元人民幣(每股純利0.366元人民幣)，並於2012年進一步上升36.5%至24.95億元人民幣(每股純利0.499元人民幣)。
品牌認受性高享高估值
華晨現價相當於2011年巿盈率13.9倍。本行強調華晨身處恰當的行業，其品牌策略亦最為相宜。在一眾本地品牌中，華晨受惠於寶馬在環球巿場高認受性，公司面對的業務風險是同業中最低。故此華晨相對其他汽車股應享有估值溢價。事實上，在港上巿的國際品牌為數不多，物以罕為貴，致使這類型公司的估值較高，如普拉達(1913，2012/01巿盈率20.9倍)、利邦(891，2011年巿盈率20.1倍)、歐舒丹(973，2012/03巿盈率17.9倍)等。
本行使用分部總值的估值方法去計算華晨的目標巿盈率。按寶馬分部2011年巿盈率23倍、輕型客車及汽車零部件2011年巿盈率8倍計，本行得出華晨的2011年目標巿盈率20.7倍，相當於9.24元的目標價。維持買入建議。股價的催化劑是「X1」於年底前成功投產。
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