|
東方證券
受南方天氣暖和影響，九牧王（601566.SS）2011年10月和11月的銷售收入增速環比下降，加之2012年春節提前，服裝行業整體促銷力度進一步增強，但考慮到公司2011年起高毛利率的上裝比重逐步增加（收入佔比50%以上），同時公司直營專櫃的回款折率在2011年有一定上升，淨回款提高直接增厚毛利率，因此我們認為終端促銷對公司毛利率的影響較小。伴隨直營比重的穩步上升、上裝比重的提高和原料成本的下降，我們預計公司未來毛利率將維持穩定上升態勢。
商務男裝經歷了2007年行業高峰期後兩年多的消化，整體庫存壓力相對較小，公司目前存貨結構基本健康，未來抗風險能力強。公司2011年前三季度加盟商售罄率在80%左右，存貨結構健康。目前，對於加盟的庫存，主要是公司的加盟商通過終端促銷消化，對於直營的庫存，公司主要通過折扣店、網絡和正常渠道打折促銷來消化。2011年我們預計公司網絡銷售有望接近1億元（人民幣，下同），我們認為，在2012年內地經濟增速下降的預期下，公司目前在行業內相對較低的庫存水平使得其抗風險能力更強。
截止2011年9月底，公司銷售終端達到3,049個，其中直營店709個，加盟店2,340個，全年我們預計公司終端店舖總數有望超過3,100家，在經歷了前兩年的行業擴張調整期後，2011年公司依托上市，明顯加快了渠道的拓展，我們預計2012年起公司仍將保持一個較快的開店速度，年新開店在500家左右，公司渠道的扁平化和渠道一二線覆蓋密度較高，三四線存在巨大空白點的結構，將支持公司渠道的快速拓展，另外經濟雖然有下滑的風險，但也增加了公司獲得便宜優質店舖的可能，畢竟從長期看，優質的店舖對於服裝零售企業來說永遠是稀缺的資源。
男士消費理念趨於成熟
內地男士的服飾消費理念日趨成熟，需要不同的服飾以滿足不同場合的需要，同時男士對品牌的忠誠度又很高，這為以單品牌起家的內地商務休閒男裝企業帶來了巨大的市場空間，有望通過將核心品類的優勢延伸到其他品類，實現全品類、全系列的發展。公司在男褲方面擁有較高知名度，近年致力於將男褲的優勢逐步延伸至上裝品類，未來在良好品牌基礎上的產品系列進一步豐富將持續提升公司的收入和盈利空間。
我們小幅調整對公司銷售終端結構的假設，由此，對公司2011年至2013年的每股收益預測相應小幅調整為0.91元、1.20元和1.37元（原預測為0.91元、1.22元和1.38元）。基於公司良好的基本面和較強的抗風險能力，維持公司「買入」評級，目標價30.5元。
風險因素：2012年內地經濟增速下滑對服飾消費的影響。
|
