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交銀國際
我們6月11至12日赴山西柳林參加了首鋼福山資源（0639）舉辦的分析師反向路演活動，對金家莊煤礦及配套的金家莊洗煤廠進行了實地調研，並與首鋼福山資源中國區域管理層就公司焦煤業務的經營狀況進行了溝通。
金家莊煤礦生產正常有序
金家莊煤礦公司是現營運的三座煤礦之一，其設計年產能力為210萬噸，截止2011年12月31日的資源量為3,640萬噸，是優質焦煤4號煤的主要產地。配套建有一座設計年入洗量為300萬噸的洗煤廠。調研過程中，我們看到，礦區和洗煤廠的環境良好，作業生產井然有序。
根據管理層提供的信息，預計二季度原煤和精煤的平均售價將比一季度下降約50元/噸和70元/噸。公司生產的焦煤一直採用即產即銷的經營模式，但在二季度經濟轉弱的背景下，公司目前累積了相當於其一周產量的存貨量，而公司的最大庫容為兩周的產量。我們認為，如果經濟形勢延續低迷走勢，存貨量將持續增長，當庫存逼近庫容極限時，公司將被迫作出壓產的決定，這將影響到全年原煤產銷量。
下半年焦煤價仍存下行壓力
今年由於宏觀經濟增速放緩，下游的鋼鐵行業面臨經營困難的局面。受到需求減少的影響，市場上煤炭價格整體下行。公司管理層表示：部分鋼廠採取多用低品質的煤來配煤，適度降低高品質煉焦煤的比例，來達到降低成本的目的，這對公司焦煤的銷售價帶來壓力，二季度的焦煤價格已經出現了下降。
若下半年經濟形勢未現好轉，焦煤價格仍將存在下行的空間。但另一方面公司管理層也指出，由於公司持有的4號煤，具有高黏結值，低硫含量的特性，是大型煉鐵爐的首選，所以隨著鋼鐵行業整合的推進，爐型增大，對優質焦煤的依賴度將會提高。
公司已經完成了三座煤礦的技改，且申請提升法定產能。但三礦的產能有限，不足以支撐公司長遠的增長。目前公司的增長動力僅來自於精煤業務的拓展。公司的連山項目是未來提升產能的關鍵，但仍處於發改委的核准過程中，短期內不能進入正式的生產運營。由於種種原因，我們沒有實現現場參觀連山項目的預期。公司管理層表示，公司現金流充裕，正在山西以及海外積極尋找開拓新的項目。
根據公司一季度的經營數據表現，以及此次調研和與管理層對於二季度及下半年的生產情況和成本控制的溝通，我們此次對2012/13年的原煤和精煤的產銷量、平均售價、以及噸煤的生產和加工成本等參數進行了修正。修訂後的2012/13年盈利預期由此前的0.456元/0.557元下調至0.401元/0.434元。
公司擁有稀缺的主焦煤，在下游鋼鐵行業經營形勢不佳，焦煤需求增速放緩情況下，仍顯示出較強的盈利能力。公司當前股價已從一季度的高點3.53元下降了34.3%至2.32元，我們認為對公司盈利的悲觀預期已經在股價中得到了一定程度的釋放，因此，我們維持首鋼福山資源「買入」的投資評級。
基於下調後的2012/13每股盈利，我們將目標價由5.01元下調至3.04元，對應於7倍的2013年動態PE，潛在上升空間為31.0%。
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