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海通國際證券
現代牧業(1117)擁有中國最大的規模牧場。公司於2006年建立第一個馬鞍山牧場，截至2012年財年，公司擁有20個牧場，15.9萬頭奶牛。公司計劃在2015年達到24萬頭奶牛規模，相當於奶牛規模從2012年到2015年保持14.4%的複合增長。中國行業內第二大公司輝山有10.9萬頭奶牛。現代牧業通過改進奶牛品種，提高每頭乳牛的產奶率。產奶率從2008年-2012年保持7.3%的年複合增長。因為牧場規模擴張以及產奶量提升，公司歷史上收入和利潤都保持了高速增長，從2008到2012年，收入和利潤（包含生物資產和政府補貼）保持了73.7%和80.1%的年複合增長。
供應蒙牛高端品牌佔7成
公司2008年與蒙牛乳業（2319）簽訂10年戰略合作合同，將原料奶主要供應給蒙牛，而且合同規定蒙牛在10年內仍能保持中國乳企前10大的情況下以及無大問題發生，戰略合作還可續簽10年。公司96%的原奶銷售給蒙牛，佔蒙牛高端產品特侖蘇品牌的原奶供應的70%，以及蒙牛整體的原奶需求的10%。公司產品質量保證，因此銷售給蒙牛的價格高於市場平均價格，最新的12月份數據原奶價格已經由上半年的3.6元/千克上漲到4元/千克，而市場平均價格目前為3.5元/千克(人民幣，下同)。從2008年-2012年，公司原奶銷售價格保持4.2%的年複合增長，預計未來在飼料價格上漲的情況下，公司原奶價格將繼續保持單位數增長。
公司2012年也推出了自有品牌「現代牧業」的終端常溫奶產品，主要在南京、上海等地銷售，佔公司銷售收入2%-3%，在與蒙牛合同條件下，我們認為未來還難以對蒙牛構成威脅。
牧場是資本開支相對較大的行業。過去兩年公司的資本開支主要是採購乳牛方面。2012年資本開支為22億人民幣，而預計2013年和2014年的資本開支分別為14億和10億元人民幣。從2014年開始，公司將主要通過現有奶牛自然增長擴大公司的奶牛規模。公司目前經營現金流為15億左右，因此公司的自由現金流有望在2014年以及2015年轉正。
市傳蒙牛或會增加持股
現代牧業上市前引進股權投資者KKR和CDH等機構投資者。KKR目前佔公司24%的股權，CDH佔8%的股權，蒙牛原有自然人股東佔38%的股權，蒙牛乳業佔2%的股權。股權投資者KKR和CDH在上市後雖然已有部分減持，但目前仍佔有較大的比例，他們為公司提供全球的管理經驗。公司因為有農業性質，在國內享有零稅率以及政府補貼。不過預計未來採購奶牛減少的情況下，政府補貼將會減少。市場上有關於蒙牛是否會收購或增持現代牧業的傳聞，我們認為不排除可能性。
2003年中國1,000頭牛以上的牧場僅佔整體3%，未來規模農場整合將加速，而小型的牧場將會逐步淘汰。中國在2010年大於1,000頭的牧場佔比為11%，100頭-1,000頭牧場佔比為20%，而小於100頭的牧場佔比為69%。在2009年，美國大於1,000頭的牧場佔比46.9%。僅16.4%為小型牧場。規模牧場將是未來主要發展方向，現代牧業將受益於行業整合。
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