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比富達證券(香港)
近日各大行分析員紛紛調高造紙行業相關股票的目標價，認為內地造紙行業今年將溫和復甦。其中理文造紙(2314)和玖紙(2689)最近均分別創下兩年高位及一年高位。優源控股（2268）走勢亦不錯，惟估值上仍較為上述兩股落後。優源作為內地最大的薄頁包裝紙及複製紙製造商，內地市佔率約23%，加上其毛利率持續改善，而且將擴充產能，所以筆者認為其估值有望被重估，股價有望追落後。
採再生物料提高毛利率
內地近年積極提倡環保政策，該股為配合政策亦開始轉用再生物料造紙。過往紙張生產的主要原材料為純木漿，佔原材料總量超過一半。目前該股生產過程採用再生物料，將純木漿佔比大減至40%，其餘60%為再生物料，包括脫墨漿、白邊角紙及再生漿；其中脫墨漿佔38%，成本較純木漿低23%。運用再生物料有兩大好處：一）大幅降低生產成本，提升毛利率；二）減少受原材料價格波動而影響收益。根據剛公布全年業績，2012年毛利率達到29.8%，較2011年29.61%進一步改善。由於整體生產成本低於同業，故該股的毛利率遠高於同業，理文造紙和玖紙的毛利率分別為14%和16%。
行業整合利擴充產能
由於國家大力推行環保政策，內地造紙業需要增加投放資金於生產設備，以減低生產過程的污染及符合環保要求。優源去年亦增加開支在研發節能減排方面，項目開支由2011年809萬元急升四倍至去年的3,230萬元。由於小型造紙商因無法加大投資額以符合要求，部分產能已逐漸被淘汰，故優源在行業的未來發展空間將因而擴大。有見及此，優源近年有計劃逐步擴充產能，於福建龍海的希源增加脫墨漿生產線，估計產能將增加6萬噸至15萬噸。該股亦計劃今年擴充雙面拷貝紙及單面拷貝紙年產能10%。另外，新產品壁紙原紙生產線亦於今年4月投產，現正進行試產。
截至2012年底，優源的收入增0.4%至14.34億元人民幣；淨利潤2.5億元，較2011年減少9.3%，主要因融資成本及研發開支增加所致，整體核心業務仍保持穩定增長。估值方面，優源的目前預測市盈率(PE)僅8倍，遠低於同業的平均市盈率19倍，估值具有重估空間，股價有望追落後，給予12個月目標價3.2元（周四收市價2.38元）。股價近日跟隨大市調整，宜趁低現價吸納，或於2元至2.4元之間分段買入。
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