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■中證監宣佈恢復A股IPO，並未對市場構成太大影響。 資料圖片
交銀國際董事總經理兼首席策略師 洪灝
打新資金的鎖定擾動了短期流動性，但也創造了交易機會，而非熊市：市場擔心IPO重啟已經有一段時間了，並成為了市場上行的阻力。但新股發行不鎖定打新資金的新規應緩解新股發行時對流動性的擾動。既然短期的擔憂已經解除，熊市反彈應能延續，就像市場共識普遍認為的那樣。然而，我們雖然同意共識對打新新規而產生的市場方向的理解，卻並不同意其邏輯。
IPO並非牛熊轉換根本原因
我們的數據顯示，從新股發行對市場運行影響的概率已大致像拋硬幣一樣。自1990以來，市場在新股發行重啟後、再次關閉前的期間，已經出現了五次下行和四次上升。誠然，打新資金的鎖定擾亂了市場短期流動性。但自2014年IPO重啟以來，一直伴隨着一個大牛市。期間，約1,500億元的融資，卻鎖定了28.5萬億的流動性。即便如此，在6月新股停發前，市場持續飆升。這個現象表明新股發行並不是導致牛熊轉換的根本原因。相反，在打新資金鎖定期的如此有規律的流動性模式衍生出了許多有利可圖的交易策略。比如，在資金鎖定期開始前，交易員們拋售手中的股票，然後在鎖定期結束前再買入等。
新股發行最根本的轉變，應該是新股發行定價的方式。2014年IPO重啟以來，150隻新股的價格都在23倍PE或以下，顯著低於當時市場內同行業的估值-彷彿被暗窗指導了一般。任何更高發行估值都被否決。這與《關於加強新股發行監管的措施》裡，以「同一行業在最近一個月的平均估值作為首次公開發行定價參考」不符。市值配售並不是什麼新的規定。投資者只會在他們認為股票被低估的時候買入，而不是他們為了參與IPO而買入-特別是如果隱含的回報保證將來被刪除後。
滬股回報率相對歷史仍然很高
上海和香港市場相對回報率的歷史關係表明，上海市場仍很昂貴：從歷史上看，上海相對香港市場的回報率一直鎖定在-25%和+40%之間，長期平均值為1.4%。換句話說，上海的相對回報是一組均值回歸的系列。這個相對交易的範圍可能來自於兩個市場間不同的匯率走勢和利率水平，以及內地市場對海外投資的限制。這一指標在1998年底，2007年底和2015年年中曾一度接近40%，同時上海市場明顯見頂。現在上海的相對回報率在20%左右，相對於歷史來看仍然很高。而創業板則更貴，市盈率仍然在100倍左右。剔除前兩位高速增長的公司業績，創業板的銷售和盈利增長率為個位數。
市場共識認為打新基金的倉位在新股停發後一直在投債券，在打新新規出台、新股發行重啟之後將回流股票。如果IPO的定價繼續不超過23倍市盈率，那麼中籤概率調整後的打新收益率仍略高於債券，使打新更具吸引力。但是在首次公開發行股票新規的徵求意見稿裡，我們已經看到了一些對於新股定價修正的建議。最近強勁的美國就業數據和耶倫的講話增加了12月聯儲加息的可能性，並導致美國以至於中國的國債收益率上升。當美國貨幣政策的前景塵埃落定時，債券將再次比股票更具有吸引力。■ 題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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