民信金融
自從我們於11月4日建議買入理文造紙（2314）後，受到內地紙價於11月份急升所帶動，該股累升5%，同期表現優於恒生指數4%但落後玖龍紙業（2689）的15%升幅。我們相信理文的表現遜於玖紙，主要是源於1）投資者對公司的企業管治表示關注，因最近的關聯交易涉及公司從控股股東的李運強先生收購遊艇；2）由於負債水平較低，理文的營運槓桿低於玖紙；及3）理文擴展其業務至衛生紙產品（我們估計2016年將佔公司收入6.5%），而衛生紙產業的漲價幅度低於包裝紙。後兩個因素同時亦代表理文盈利對包裝紙價的敏感度不如玖紙。然而，理文現價僅相當於8.3倍2017年市盈率，我們認為並未有完全反映近期紙價急升的利好因素。由此，本行重申理文的買入評級，並預期其股價表現將會追近玖紙。
有能力將成本轉嫁用戶
就如本行之前所評論，包裝紙價格在過去兩個月急升，主要是由於1）原材料包括廢紙及煤炭的價格上升；2）人民幣貶值；及3）由於內地原紙供應受10月初G20高峰會及10月底起環保部加強執行及檢督環保工作的影響，從而令庫存水準偏緊。然而，紙價的升幅超預期，其中理文在11月份每噸包裝紙的加價幅度介乎500元至600元人民幣一噸，相當於單月加價16%至20%。本行認為這行情給予市場一個非常明確的訊號，證明內地紙廠有能力將成本壓力轉嫁予下游用戶。
作為回顧，佔包裝紙生產成本約60%左右的廢紙及煤炭價格自6 底以來累升60%至73%，而期內包裝紙價格升幅約23%。雖然我們認為成本加價及產品價格時間存在一定的滯後性，從而令下半年的利潤率有短暫的收窄，但紙廠應有能力在明年傳統第一季度淡季時維持其利潤水準。事實上，我們留意到廢紙價格的升勢自11月底開始已暫竭，因內地主要紙廠皆下調廢紙回收價。
另外，內地原紙庫存緊張及紙廠在1月底至2月皆會進行年度檢修，將會對第一季度傳統淡季的紙價有支持作用，情況就如2015年第1季。我們維持2016年盈利預測為29.43億元（每股盈利0.65元），此乃基於收入增長為1.8%的假設並估計2016年每噸利潤為535元（2015年為429元）。2017年方面，本行估計收入增長將在13%，主要是由於衛生紙的產量從2016年的16萬噸增加到2017年的35萬噸及包裝紙平均價格微升3%所帶動。
估值不高 目標價維持7.2元
由於衛生紙的噸利潤較高，我們估計2017年公司的淨利潤將達到33.01億元（每股0.72元），意味着整體每噸淨利潤為568元。現價相當於8.3倍2017年市盈率，以其2016年和2017年的每股盈利分別增長24%和12%而言，我們認為其估值不高。重申買入評級，6個月目標價維持於7.2元，即基於10倍2017年市盈率，與過去5年9.6倍的平均遠期市盈率一致。