中泰國際
金山軟件(3888)2018年次季度錄得營業收入 13.5億元(人民幣，下同)，同比微升5%，環比上升7%，低於我們預期。次季度網絡遊戲、雲服務和辦公軟件佔收入總額分別為43%、35%、22%；分別為5.8億元、4.7億元、3.0億元，同比分別大幅下降28%、大幅上升54%和68%。毛利率為50%，同比下降12個百分點，環比上升1個百分點。歸屬母公司股東應佔溢利同比大幅下滑60%至1.0億元。二季度每股盈利為0.07元，同比下跌63.2%，環比下跌22.2%。
遊戲次季度營收再度令人失望，主要由於寄予厚望的《雲裳羽衣》收入低於預期和現有遊戲的自然回落。為避開生存類遊戲和短視頻的影響，公司計劃將《劍俠情緣2》手遊、《仙劍奇俠傳4》和《劍俠情緣3》手遊分別延至今年10月、今年第4季和明年2季才推出。《雲裳羽衣》玩法過於新穎，未被玩家接受致財務表現不如預期，我們認為延後新遊戲的發佈時間很可能對今年度財務構成壓力，下調今年遊戲營收預測至同比下跌30%。
辦公軟件收入續強勁增長
二季度辦公軟件收入保持強勁增長，截至六月底全球月活躍用戶（DAU）增至3億。公司在七月發佈多款重磅新作包括WPS Office 2019、WPS Office for Mac和WPS文檔。C端和B端增值服務收入均同比增約60%，主要增長動力來自付費會員數並成功控制廣告收入增速至同比約10%。我們看好金山在該領域前景，全年收入預測從原來的同比增50%提升至同比增55%。
雲業務料受惠與小米雲合作
金山雲二季增長低於預期的同比60%。7月聯合小米發佈了「1KM邊緣計算」， 將連接小米的IoT設備。據IDC統計數據顯示，到2020年將有超過500億元的終端和設備聯網，其中超過50%的數據需要用上邊緣計算。今年雲業務因市場競爭加劇，管理層預期今年雲業務虧損可能高於原本預期。但我們仍然看好雲業務前景，相信雲業務可受惠與小米雲的合作，保持高速增長。
遊戲競爭加劇 短期或受壓
投資建議：由於預期下半年遊戲業務競爭加劇，我們相信下半年股價增長可能乏力，但長遠仍向好，故下調18/19年EPS分別從0.81/1.22港元至0.41/1.09港元，並按照2019年 17.3倍市盈率給予公司目標價從25.6港元下調至18.53港元，維持增持評級。
風險提示：（1） 遊戲業務競爭加劇；（2）遊戲審批牌照時間延期；和（3）WPS增速放慢。