工銀國際研究部 涂振聲、陸加馳、李月
上月，在市場對於美聯儲不加息的預期升溫下，中資高收益房地產債利差因技術性因素的轉好而收窄了40個基點。不過我們特別關注高收益債價格的上升與地產合同銷售增長轉弱並不匹配。
雖然春節對離岸債發行有季節性影響，但2月總發行量64億美元較1月的81億美元僅小幅下降。發行主體不僅為舊債再融資，同時也延長了債務的償還日。
今年以來發改委延長發債的額度逐漸被使用，但我們認為市場需求仍未飽和，因為即使是一些基本面較差的開發商發債仍錄得較高的超額認購比率。這或反映技術性因素的好轉，因為幾個月前這類開發商的境外投資需求並不大。我們認為現階段投資者應更為審慎。
在需求側，踏入2月技術性支持增強，因為資金流入以高息債為投資重點的基金及美元三個月Libor下降，吸引私人銀行客戶等槓桿買家。
從多家開發商公佈的2019年1月合同銷售情況來看，中型開發商的銷售增長高於大型開發商﹐但我們認為跟蹤行業的銷售變化較個別公司單月銷售表現更有意義。更好地反映行業表現的三大開發商在今年1月的權益合同銷售同比增長有所減弱，雖然部分原因是開發商在2018年1月推盤更積極及2019年春節來得較早，但我們也提醒投資者須耐心觀察直至前景明朗化。
房價上升空間或有限
市場上另一種常見的觀點是房地產開發投資可能是提振中國經濟增長的主要來源之一。不過我們認為中央政府仍以穩房價為工作重點，因此房價上升空間或有限。事實上，政府有多個措施選項刺激經濟，例如減企業稅，積極解決貿易糾紛，增加基建開支等，用不着大規模放鬆樓市政策。
由於一城一策漸成主流，高線城市的房價的升幅應會追上低線城市。因此我們偏好佈局全國各地高線城市的開發商。
鑑於今年以來高收益債利率與投資級債券的息差大幅收窄，我們繼續建議投資信用品質較高的高收益債。從投資年期來看我們認為3-4年期應可較好地反映投資者對美聯儲貨幣政策偏鴿的看法，這是因為5年期債息提供（較4年期債息）的利差有限。雖然部分開發商的財務仍然穩健，但我們不應忽視整體行業潛在的風險。