[2005-03-25] H股透視：中外運資產收益率料12%

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中銀國際證券

　中國外運(598)公佈2004年實現銷售收入218.8億人民幣，同比增長26%，較我們預期的216.98億人民幣高出1%。運營利潤達到12.37億人民幣，同比增長11%，亦較我們預期高出4%。淨收入在8.03億人民幣，優於市場預期的7.76億人民幣和我們預期的7.99億人民幣。全面攤薄每股收益在0.19人民幣，同比增長12%。此外，中國外運還公佈期末每股派息0.034元人民幣。包括中期每股派息0.03人民幣，2004年總派息在0.064人民幣，派息率在34%。

船代和海運業務增長勁

　船代和海運業務銷售收入增長強勁，超出我們預期。由於貨代和快遞服務同比分別增長27%和25%，總銷售收入增幅達到26%。不過，貨代和快遞業務的增速均處於低端。船代和海運業務表現良好，分別增長12%和18%；而貨代和倉儲及碼頭業務表現較差，分別下降5%和8%。以下幾點值得注意：

　由於全球航運業處於上升周期，海運業務表現強勁。

　由於去年表現較差，船代業務強勁反彈。

　運輸及相關費用同比上升29%，高於總銷售收入同比28%的增速，這說明公司的利潤率繼續受到擠壓。其餘運營成本達43.66億人民幣，同比上升21%，但較我們預期仍低3.8%，這說明公司的成本控制得力。

　薪酬成本同比上升17%，原因在於公司根據新的薪酬和激勵機制對員工薪酬進行了調整。

　租賃費用同比上升了39%，較我們預期高出11%，這主要歸咎於海運業務運能以及租賃船隻的增加。

　雖然燃料價格走高，燃料成本同比上升19%，但仍較我們預期低6%。因此，公司的運營利潤率在5.64%，低於2003年的6.42%。

　整體來看，公司兩大核心業務均呈現強勁增長。除貨代和倉儲業務外，5大業務中3大業務的銷售收入均高於我們預期。不過，2004年僅有倉儲和碼頭服務業務的運營利潤率有所提高。

　海運處於強勁上升期，船代和貨代業務競爭加劇，國內快遞業務進一步擴張。得益於中國經濟的強勁增長、外商直接投資增加及集裝箱運輸業的上升期，我們認為公司05年的貨代業務收入將同比增長20%以上。快遞業務收入預計也可實現20%以上的增長。船代業務收入有望實現兩位數增長。但是，我們近期將與公司管理層進行會面。會後，我們將公佈最新盈利預測數據。

　截至2004年底，中外運共持有現金57億人民幣。2004年運營現金流在6.66億人民幣。2004年資本性支出接近10億人民幣。預計2005年資本性支出不會少於2004年。中外運2005年預期市盈率在11.8倍，即3.0倍的企業價值/息稅折舊前利潤；2005年預期股息率在2.9%。2003-05年預期每股收益的年均複合增長在15%。2004-06年預期PEG在1.4倍，而2005年預期平均淨資產收益率在12.7%。以目前價格來看，再考慮到缺乏股價上漲動力，我們認為該股估值公允。維持大市同步評級。