[2005-07-01] 香港宜對人民幣匯率改革作好準備

　■陳家駒　香港公開大學管理及商業學院導師

　人民幣在資本賬全面兌換的日程上，對於日後香港的匯率制度，有重要的影響。香港要實行主動的貨幣政策，意味著要放棄貨幣發行局制度，可能是步向中度掛鉤，或甚至自由浮動匯率管理。但這是極重大的決定，對此應建立通盤的以經濟為起步點的分析工作，做好數手準備。

　近年有關人民幣匯率政策的討論很具爭議性，經濟學者諸如蒙黛爾(Robert Mundell)、史迪格里玆（Joseph Stiglitz）都認為暫時不適宜作重估幣值（升值）的舉動。總理溫家寶周日在天津舉行的歐亞財長會議上說明，人民幣匯率改革必須堅持「主動性、可控性和漸進性」的三個原則，不能就更具彈性的匯率制度而急於求成；另一邊廂的格林斯潘也指出升值無助美國貿易逆差和製造業職位流失的問題。

人民幣升值預期強烈

　惟可能是七月的G8峰會在即，似乎市場在人民幣匯率上顯得頗為執著，持續預期內地即將宣布人民幣匯率機制的改革。一年期不交割遠期合約貼水幅度維持在約4200點子，顯示人民幣兌美元一年後將達到7.8500元以上。而4月尾在中國外匯交易中心人民幣匯價曾經一度突破8.2760的上限，觸及8.2700。

　這到底是投機性的現象，或是意味著人民幣匯率政策快將有所變化，局外人無法完全得知。對於國際流動資金開放的經濟體系來說，匯率管理可以有完全自由浮動、爬行掛鉤（crawling peg）、以及硬掛鉤等多樣選擇，例如香港及某些東歐國家實行的貨幣發行局制度、「美元」化(dollarization)、以及貨幣聯盟等等。將本身貨幣與他國掛鉤，由來以久，亞洲國家貨幣與法國法郎掛鉤、海灣阿拉伯國家合作議會將於二○一○年成立單一貨幣區，並與美元掛鉤。只不過是在於不同的經濟體系有不同的掛鉤方式及掛鉤貨幣的對象，其中以貨幣發行局制度為最強硬的掛鉤方式。在稍為具經濟規模的體系中，有香港及阿根廷實施此匯率管理，但阿根廷於數年前已實施了自由浮動，結果引來匯率大幅度貶值波動。

匯率管理呈向兩極化發展

　然而，有頗多經濟措施在中間落墨，例如爬行掛鉤、幅度掛鉤等。但現實是匯率管理呈向兩極化發展，一是自由浮動，二是以貨幣發行局或「美元」化為首之強度掛鉤（hard peg）。在過去十年當中，有更多經濟由中度掛鉤移師到自由匯率浮動管理，此是因為中度的掛鉤——例如現在人民幣及新加坡元採用的「有管理的浮動」，往往被視為難以維持，最後必須以強度掛鉤或自由浮動代替。間接體現了不可能既容許資金自由進出及自行擁有一套貨幣政策，同時又維持固定匯率的定局。

　選取何種的匯率管理，有三個重要的考慮基礎：匯率訂定的目標、經濟所受到震盪的種類、經濟的結構；其他經濟因素亦會不同程度地介入匯率管理的選擇，例如資產市場、工資及物價的剛性、震盪的持續性。匯率制度並須由多種基本因素支持，如穩固的財政、健全銀行體系、合適的經濟結構、中央銀行的規格及信譽等。

可長期維繫的只有強度掛鉤

　縱使刻下有多種匯率管理選擇，但可以長期維繫的，似乎只有強度掛鉤，例如貨幣發行局、完全「美元化」以及自由浮動等數類。例如在極端金融波動的情況下，貨幣發行局制度在恢復本地貨幣的信譽方面，較其他匯率管理來得有效及代價較低。

　當然，在今天的香港，對掌管財經系統的技術官僚來說，任何關於更動港元聯繫匯率的課題和研究，仍然是生人勿近之禁地。如果真的要為香港設置活躍的貨幣政策，考慮的問題多的是，準備功夫也蠻多，起碼金管局的格局、其獨立性、進行公開市場操作或外匯市場操作的渠道、人民幣—美元—港元的三角兌匯關係等等。而人民幣在資本賬全面兌換的日程上，對於日後香港的匯率制度，有重要的影響：例如人民幣會否採用蒙黛爾所提倡的BBC模式(Basket-Band-Crawl Model)這類的「中間匯率制度」，或是繼續按現行的受管理浮動匯率微調，而並非一下子全面自由浮動？

香港應未雨綢繆

　可是，要實行主動的貨幣政策，意味著香港要放棄貨幣發行局制度，可能是步向其他中度掛鉤，或甚至自由浮動匯率管理。但這是極重大的決定，因為牽涉建制的改動，例如金管局的規格及其運作等課題，其獨立性、可行的公開市場操作、在市場建立信譽等也須考慮。當然我們無法得知何年何日會出現這種改變，直至改變實施當天！這正所謂之「出其不意」，以免匯價被過分兌匯(overshoot)，出現投機性衝擊的情況。在課題容易變得向政治考慮傾斜之前，我們無妨開始豁達地審視過往「行之有效」之選擇，對將來預期出現之宏觀經濟狀況的適應性——例如港美利率、資金流向、外來震盪、通脹、資產價格、鄰近地區匯率制度等，從而建立通盤的以經濟為起步點的分析工作，好作數手準備。（文匯論壇）