[2005-07-26] 百家廊：內地股市屢跌不休

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　7月18日，滬綜指開於1023.38點，收於1012.10點，跌14.02點﹔深成指開於2711.63點，收於2676.39點，跌40.28點。 新華社記者 張燕輝 攝

孫洪武

　內地股市從二○○一年六月十四日二千二百四十點開始下跌，一路跌到現在，連跌四年，最低曾於今年六月六日跌到過九百九十八點。

　五年前，中金公司首席經濟學家許小年曾經說中國股市市盈率偏高，將會跌到千點水位，當時還被人斥之為天方夜譚，不料一語成讖。

　從去年九月股市跌破一千三百點之後，管理層採取各種措施救市，以前政府出招救市總是一救就靈，然而，這次政府救市非但未能使股市上升，反而每救一次，行情維持不了兩天，股市即刻就掉頭繼續下跌，以致政府出招越多，股市反而跌得越凶。

　今次怎麼會演變成這樣的局面呢？

　要回答這個問題，我們先看一組統計數字：

　A股市場打成立以來，融資超過一萬一千七百億，至二○○五年六月二十七日，兩市流通市值只有一萬零四百九十二億元，流通股東分紅不足八百億元，上交印花稅一千四百二十億，紅利稅百餘億，券商佣金等近一千五百億。全體流通股東十五年來虧損超過三千四百億元。如果考慮一級市場，則情況更不容樂觀。一級市場拿走了一萬二千億，其中同時做二級市場的，從一級市場拿到了約三分之一，四千億。則全體二級市場投資者虧損超過一萬一千四百億元。

　連跌四年，散戶的沉痛教訓就是投資股市絕對賺不到錢，紛紛用腳投票，股市一反彈就立即出貨走人，臨走誓言，今生今世再也不進股市了。如此，則管理層每採取一次救市措施，就成了中小投資者拿回剩餘資金逃亡的機會。

　在這幾乎人人虧損的股市，在裡面的人連乎上當，只愁沒機會逃生，在外面的資金面對連續下跌的股市，誰還有膽進場？因此，不管管理層怎麼救市，股市要漲是需要真金白銀的，沒有真金白銀，再多優惠政策也不頂用。

看中股市融資功能

　中國股市為何連跌四年呢？簡單的說就是上市公司總體質素太差，很多公司上市第一年盈利，第二年就虧損，第三年就成了另類股票ST股。這些質素差的公司為什麼能輕易獲得上市資格呢？這和股市最初定位有關。

　管理層一開始就是看中股市的融資功能，過多的讓股市擔負起為國營企業解困的任務，以致股市國企比重超過了百分之七十五，民營企業上市卻困難重重，造成了股市佈局極不合理。國企上市後，從股市圈了錢，經營狀況並沒有改善，當初為了能上市，集團公司將優質資產注入到申請上市的公司裡，以便上市申請容易通過，在實際經營上，上市公司和第一大股東集團公司根本就是一家。大股東虧損就從上市公司掏錢，不需幾年就把上市公司掏空。另一方面，當初為了防止國有資產流失，規定了大股東的高度控股地位，將上市公司股票分為流通和非流通兩個部分。大股東的股票屬於非流通部分，因此大股東對股價高低不關心，這和他們的利益沒關係，而在公司的管理監督方面，小股東所佔比重太小，什麼事情都是大股東一票說了算，小股東對上市公司根本無法參與監督和管理。

　大股東處於不受監管的有利位置，簡直可以為所欲為，以致違規擔保、違規拆借、製造假帳、發佈虛假信息、坐莊炒股等事件層出不窮。上市公司屢屢犯規，為此受到懲處的高管卻寥寥無幾。因為最初的證券法裡缺少相應的規定，後來的補充規定，與美國、香港股市的懲罰力度相比，也實在過於輕微，以致每年都發生多起上市公司高管捲款潛逃事件。

　小股民上當受騙之後還無法得到法律援助，連集體訴訟都被駁回，因為沒有相應的法律依據，而監管單位證監會又不具備執法資格。如此種種弊端，使得規範和監管成了一句空話。以至於吳敬璉說中國股市連賭場都不如，賭場還有規則，而中國股市什麼規則都沒有。

　這樣的股市豈有不跌之理？

股權流通與不流通

　股權分割為流通和不流通兩大部分，一直是中國股市結構性問題。股權分置，一是使得中國股市一直處於市盈率偏高狀態，二是大股東和小股東利益不能一致，大股東忙於圈錢，不喜歡分紅，小股東想投資分紅或者想投機賺股票差價，卻不是大股東關心的事情。政府幾次想解決這個問題，但是每次都導致股市暴跌而被迫中止。非流通股當初公司上市時是1元1股，流通股認購的時候十元八元一股買來的，公司上市後，大股東又多次配股增發圈了不少錢，現在如果也按照市價流通起來，市場股票要突然多出一倍多，股價豈不要大跌？這就是以往每次風聞全流通股市立即狂跌的原因。

　所以儘管去年九月以來管理層推出多項救市措施，但是都抵消不了解決股市分置試點方案的殺傷力。第一批試點方案出來，因為對流通股的補償太低，導致股市跌穿一千點，管理層宣佈減免紅利稅，融資給證券公司以及容許上市公司回購等多項措施等使股市重返千點以上，最高反彈了一百八十四點，接著又是第二批試點名單公佈。這批名單吸取了上次教訓，將許多資產質素好的大型國企如寶鋼長江電力等也包括在內，名單宣佈幾天後，證監會還首次以國務院新聞辦名義召開新聞發佈會，高層想制止大盤下跌的用心非常清楚。

趁市反彈　出貨逃命

　但是很現實的問題是：股票全流通之後，股價肯定下降，股價下降，目前基金會手中持有的少數優質股票必然跟著下降。基金會如果繼續持有這些股票，未來必然虧損嚴重，這一嚴峻局面使得基金會不再抱團守住優質股的股價，而是利用管理層推出的利好政策，趁市場反彈之際，各自紛紛出貨逃命。

　正是基金出貨，導致近來優質股股價大幅下挫，優質股下跌，比價效應更帶動了劣質股股價進一步下挫。這種局面，在裡面未能逃出的散戶繼續唉聲歎氣，叫苦不迭，在外面的誰還敢進場？

　因此，我可以推斷：不動用銀行資金救市，不管推出多少利好措施，股市下跌就無法制止，除非收回全流通方案，對此證監會已經表態：開弓沒有回頭箭。一定要把解決股權分置進行到底。既然如此，除了動用場外資金來救市，中國股市已經沒別的辦法了。